《投资者报》研究员 李清竹
创业板于2009年10月30日设立，上市时间最长的公司也不到1年，很难想象这些公司会出现诸如破产这样的重大变故。
但是，难以发生并不代表这样的风险不存在，当实际控制人为了股权利益而隐瞒利润下滑、资产减值等诸多隐患时，危险就会走近。
《投资者报》数据研究部以美国学者阿尔曼(Altman)发明的Z值破产风险系数，衡量目前A股创业板上市公司的破产风险。根据最终计算结果，向日葵(22.610,-0.09,-0.40%)的破产风险系数处于高危区间，在所有创业板公司中排名居首。
另外，还有35家公司计算出的破产风险系数处于灰色区域，即存在一定的破产风险，投资者应当予以关注。
通过对5个变量的分析表明，36家高风险公司与其他公司的劣势在于资产结构风险，尽管它们的业绩表现优秀，但投资者应关心盈利高增长的安全性。
如何评估破产风险
美国财务专家阿尔曼在上世纪六十年代，发明出一种通过多变模式来预测公司破产风险的分析方法，被称为Z值分析法。
阿尔曼在制造企业中分别选择了33家破产企业和良好企业为样本，收集了样本企业资产负债表和利润表中的有关数据，并通过整理从22个变量中选定预测破产最有用的五个变量，经过综合分析建立了一个判别函数：在这个模型中他赋予5个基本财务指标以不同权重，从而计算产生破产风险系数——“Z”值。
在Z值模型中的5个变量是X1(营运资产/总资产)、X2(留存收益/总资产)、X3(息税前利润/总资产)、X4(所有者权益/总负债)、X5(销售收入/总资产)。这5个变量的权重分别是0.717、0.847、3.11、0.42和0.998。
也就是说，破产风险系数Z值=0.717(X1)+0.847(X2)+3.11(X3)+0.420(X4)+0.998(X5)
有意思的是，尽管这一模型中的指标和权重无法证实其合理性，但在实际应用中却非常有效。
利用这一模型，阿尔曼以33家破产公司和33家非破产公司为样本进行检验后发现，Z值分析法正确预测了这66家公司中63家的命运。由此，破产风险系数Z值分析法得到广泛应用。
根据实证分析，阿尔曼提出判断破产风险的几个临界值，当Z值大于2.9时，表明不存在破产风险，当Z值小于1.2时，表明公司存在较高的破产风险，当Z值介于1.2和2.9之间时被称之为“灰色区域”，表明公司的财务状况不理想，存在一定的破产风险。
创业板公司也可能破产
创业板公司刚上市并且成长性优秀，自然很难将它们与破产联系起来。然而，破产风险对于创业板公司来说同样存在，甚至更甚于主板公司。
我们承认，这样的风险一般不会在上市前三年中真实出现，原因在于，创业板公司原始股东均会在上市时承诺，实际控制人持股限售期为上市后三年，而其他原始股东的限售期为一年。
因此，上市后的三年时间内，作为拥有巨额股权财富的实际控制人，绝不会允许公司出现破产的局面。即便各种信号显示公司可能面临破产，实际控制人也可以通过各种手段来粉饰财务指标，避免落入破产境地。
但我们通过计算创业板公司的破产风险系数Z值，可以向投资者提示公司存在的财务危机和可能面临的破产风险，毕竟对于创业板公司而言，壳价值是不存在的，一旦财务问题积重难返，退市破产是唯一结果，到时投资者将面临极大损失。
根据计算结果，向日葵的破产风险系数Z值最低，仅为1.04，低于1.2，表明公司存在较高的财务风险，还有35家公司的Z值处于1.2~2.9的灰色区域，表明这些公司的财务状况并不稳定，也存在一定的破产风险。其余83家公司的Z值大于2.9，表明财务状况相对良好。
盈利并不表示安全
盈利增长并不是判断中小板公司投资价值的唯一标准，尤其是上市前三年及上市前后的盈利数据，更不能作为投资判断的全部依据。
我们对36家Z值低于2.9的创业板公司进行更深入的分析，结果表明，这些公司的业绩并不差，甚至它们的盈利增长幅度还要远高于其他公司。
据我们的统计，36家公司2007~2009年，营业收入的复合增长率达到42.9%，而其余公司则只有28.7%。2010年上半年，36家公司的营业收入同比增长了100%，而其余公司的营业收入同比增幅只有32.5%。
盈利方面，36家公司2007~2009年的净利润复合增长率达到45.2%，其余公司略低，为44.1%。由于部分公司2009年上半年盈利数据未公布，因此，我们无法将2010年上半年的盈利同比增幅进行对比。
从以上的分析可以看出，似乎筛选出的破产风险较高的创业板公司，它们的业绩增长数据表现得反而更好。投资者是否该相信这样的业绩表现呢？
我们认为，创业板公司的盈利增长不可完全信赖。首先，由于规模较小，即便有较大的盈利增长，但未来出现大幅波动的可能性仍然较大；其次，寻求上市的公司，在上市前普遍存在利润操控的行为，主要体现在通过平滑利润来达到盈利稳步快速增长的表象。
而这36家破产风险偏高的创业板公司，相对而言，存在利润操控的动机和可能性更大，因为这样可以掩饰公司真正的财务危机。
如此看来，虽然这36家公司的盈利增长更为显著，但投资者需要关心这种盈利的安全性，如果盈利增长的背后是公司可能面临的高度财务风险，那么，投资它们未来就可能面临严重的损失。
资产结构困境
我们将Z值低于2.9的公司，即处于较高破产风险区域和灰色区域的公司，统称为高风险公司，而将其他Z值高于2.9的公司统称为低风险公司。
为了分析高风险公司的风险所在，我们将低风险公司计算Z值的5个变量值(即X1~X5)均假定为1，将高风险公司与之对比，反映两者的差异。
按照计算结果，如图1所示，高风险公司有2个变量低于低风险公司，其余3个变量则高于低风险公司。由于Z值越低，公司破产风险越大，并且Z值与5个变量均呈线性关系，因此，高风险公司之所以高风险，是由于X1和X4两个变量明显低于低风险公司。
其中，X1代表营运资金/总资产，X4代表所有者权益/总负债，这是5个变量里仅有的两个与业绩无关的变量，其余3个变量均与业绩有关，高风险公司在与业绩有关的变量上表现得都很出色。
X1和X4这两个变量，反映的是公司的资产结构。
营运资产占总资产的比重，代表总资产中有多少资产是处于流转中并真正为经营所用，该比重越高，意味着公司的资产流动性越好，资产运转效率越高。反之，比重越低，表示公司存在大量的闲置资产，并且，这些资产由于长期不流动，很可能存在资产减值隐患。
所有者权益与总负债的比重，反映了公司的资本结构，该比重越高，代表了公司股东投入的资本越高，由于股东权益不存在财务风险，因此，公司整体的财务风险也就越小。
反之，该比重越小，代表债权人投入的资本占比较大，财务风险就越高。按照MM理论，负债越高，公司收益率越高，因此，一些创业板公司以较高的财务风险来换取更高的收益率。
总而言之，高风险公司在业绩表现上要优于低风险公司，这在X2、X3和X5这3个变量值可以很明显地看出来，但由于在资产结构方面的差距，X1和X4这两个变量值显著偏低。
可以说，高风险创业板公司的风险在于资产结构。
向日葵：核心技术无专利 资产流动性存忧
《投资者报》 记者 赖智慧
看上去，向日葵应该是一家朝阳企业，这是一家从事光伏产业的创业板公司，但如果根据美国学者Altman发明的Z值破产风险系数衡量，这家过去三年营业收入年均复合增长率高达74%的公司不但很难“向着太阳”，且是目前创业板上市公司中破产风险最大的一家。
位于浙江的光伏企业向日葵于2010年8月27日上市，每股发行价为16.8元，公司股价曾在9月3日达到29.5元的高位，但此后便遭遇持续下跌，最低价到过每股21.1元。
利润依赖出口
向日葵前身系成立于2005年3月的浙江向日葵光能科技有限公司，公司主要生产和销售大规格的高效晶体硅光伏电池片及组件。
作为光伏产业后起之秀，向日葵主营业务收入保持了较高增速，过去三年，公司主要产品太阳能电池及组件产量年复合增长率为174%，总资产年复合增长率86%，营业收入年复合增长率为74%。
业绩高增长的一个重要原因是公司产品主要销往海外市场，尤其是德国。以今年上半年为例，海外市场的收入占比达88.31%，其中德国市场收入占海外市场的78.05%，这无疑使公司产品具有较大的市场潜力，但也存在利润过度依赖海外市场的弊病。
一方面，公司可能出现较大的原料价格波动风险。公司主要原材料为硅片，其供给主要依赖于晶体硅的生产。但是近年来晶体硅原料价格经历了从持续上涨到持续下跌的过程，这种变化不定的价格波动会对公司的采购产生较大影响。
另一方面，将鸡蛋装在一个篮子里也使得公司业绩过于依赖别国产业政策。海通证券(11.87,0.40,3.49%)指出，今年7月初德国上议院支持下调太阳能行业补贴，新补贴政策将于今年10月完全施行。因此德国对光伏产业扶持力度的减弱或将一定程度影响公司明后年产品销售情况。
过度依赖海外市场的另一个体现是公司靠出口退税美化业绩。过去三年，向日葵的营业收入分别为3.38亿元、10.86亿元、10.16亿元，同期各项税费现金支出分别为59.78万元、1086.05万元、1289.53万元，支付的各项税费占营业收入比例只有0.18%、1%、1.27%。
数据显示，向日葵在过去三年里收到的税费返还分别为3863万元、1.25亿元、1.00亿元，而公司同期净利润却只有1088万元、7642万元、1.19亿元。税收返还或降低税收优惠一旦扣除，公司的高增长业绩便大打折扣。
核心技术无专利
“公司成立时间较短，但近几年不断加大科研投入，通过自主研发，技术实力逐步增强。目前，公司已熟练掌握了光伏电池片生产的全部关键技术。”这是公司在招股书中的表述。
日前接受《投资者报》采访时，公司证券事务人员也表示，公司核心技术并不短缺。包括自主开发的电池表面微结构处理、电池扩散吸杂、电池体钝化及抗反射、太阳能电池背场、选择性发射极扩散太阳能电池等，并强调表示，“这些技术在国内同行中处于领先水平”。
但这些核心技术中没有一项专利，公司对此的解释是，出于商业保密原因，主要技术均没有申请专利，也未折股入账。目前，公司唯一一项发明专利还只有许可权。向日葵光科于2009年3月1日与浙江大学签订了《技术转让合同》，该合同已在国家知识产权局备案。
根据该合同，向日葵为取得“在硅太阳能电池表面制备复合波长变换-减反射膜的方法”的专利独占许可使用权，向该专利权人浙江大学支付许可实施使用费20万元。合同约定，向日葵光科实施该专利权的独占许可权的期限为6年。
摩根大通一名投行人士对《投资者报》表示，是否拥有核心专利技术是判断一家企业是否能上创业板的关键，也是作为高科技企业的立命之本，今年来监管层对技术专利举报异常关注就是基于对专利的重视。
作为光伏产业，核心技术没有专利是不是普遍情况？事实并非如此。
同在浙江，并与向日葵同时过会的另一家创业板公司东方日升(48.500,0.22,0.46%)(300118.SZ)，尽管排在创业板破产风险榜第三名，但是东方日升拥有的9项与太阳能电池片相关的核心技术中，有两项发明专利，一项来源于上海交通大学的技术转让，另一项为自主研发，并已取得专利权证书，而其拥有的12项与太阳能电池组件相关的核心技术中，有一项已申请发明专利。
资产流动性隐忧
光伏电池行业是典型的资金密集型产业。尽管向日葵股东自成立以来不断加大资本投入力度，资本实力也有明显提升，但偏高的资产负债率和较低的流动性仍给公司的经营带来一定压力。
过去三年，公司资产负债率分别为81.39%、74.45%、68.12%，今年上半年尽管降到了65.53%，但仍然偏高。据浙商网一份数据显示，在今年上半年上市的23家浙江企业中，向日葵2007年和2008年的资产负债率最高，2009年的资产负债率排名第三，仅次于爱仕达(15.92,0.02,0.13%)的70.59%和海宁皮城(44.52,-1.08,-2.37%)的70.08%。
与此同时，公司流动性较差。过去三年和今年上半年，公司流动比率分别为1.16、1.33、1.15和1.18，速动比率分别为0.78、1.07、0.94和1.07，在此情况下，公司所需大量资金除靠股东增资外，主要依靠银行借款。
截至今年6月末，公司应收账款账面余额约为4.06亿元，若公司对客户的资金流转发生不利变化，销售货款不能及时回收，将可能影响公司的偿债能力，公司可能面临因流动性不足带来的偿债风险。
应收账款的大幅增加也为这家业绩高增长的公司抹上一层阴影。以2008年为例，伴随着向日葵营业收入同比大增221.76%，公司应收款也同比大增446.35%。到了2009年，营业收入同比减少了6.38%，应收款不但没有减少，反而继续大增334.26%。
上市前三年，浙江向日葵的应收款占流动资产的比例逐年增大。
从2007年的3.85%猛增至2009年的30.98%，受应收款急剧膨胀影响，同期应收账款周转率从40.65次陡然降至4.04次，2009年存货周转率为3.29次，这一指标虽然较2007年有所好转，但仍比2008年的4.65次明显下降。
正是由于公司存在销售收入和营业利润大幅上升但存货周转率大幅下降的现象，许多投资者质疑公司存在虚构销售或虚增盈利的可能。
另一个值得注意的现象是，就在向日葵股权变革准备上市前夕，公司一下引入了8家投资公司，新增注册资本1154万美元。而8家公司中，除河北华戈是惟一一家做化学原料的实业公司，并成立较早以外，另外七家都是入股前成立不久的新公司。
其中浙江鸿盛、光华担保和悦畅投资三家成立于2007年，绍兴创基、环贸国际和香港新乐三家成立于2008年，其中环贸国际和香港新乐的注册地均在香港。“8家投资类公司潜伏，很难排除上市套现的意图。”上述投行人士如此表示。
华仁药业(18.360,-0.28,-1.50%)：应收账款比例高
《投资者报》 记者 任鹏宇
主导产品为非PVC软袋普通输液产品的华仁药业(300110.SZ)，在我们的创业板破产风险排行中位列第二位。
这家致力于成为国内精品非PVC 输液企业标杆的创业板新贵，存在盈利平平、主要产品市场集中和应收账款增加等诸多问题。
产品存在降价风险
华仁药业的主导产品主要集中在非PVC软袋普通输液产品，公司目前可以生产25个品种、合计57个规格的非PVC软袋输液。2007年度、2008年度、2009年度和2010年1~6月公司非PVC普通输液产品的销售收入占公司同期营业收入的比例分别为88.81%、88.09%、91.57%和89.82%。
“目前公司客户以北方城市为主，其中山东本土市场最大、其次是北京，同时浙江等南方地区也不错。”公司证券代表夏女士对《投资者报》表示。公司董事、常务副总经理初晓君网上路演时则说，公司目前已赢得70余家三级医院客户的认可。
在华仁药业产品中，有10个品种，37个规格的产品被纳入国家基本药物目录。而我国对纳入《医保目录》的药品实行政府指导价或政府定价，随着国家推行药品降价措施的力度不断加大，公司产品存在降价风险。对此，夏女士告诉记者，现在还没有一个具体的政策文件下发，要求非PVC输液软袋降价，所以华仁药业的产品价格并没有太大波动。
虽然目前华仁药业销售毛利率达到55%以上，但其每股收益2007年、2008年、2009年和2010年上半年分别为0.23、0.31、0.4和0.22元，不仅数额较低，增幅也刚刚达到30%的创业板“及格线”。
而公司自己也提示，今后随着同行业竞争对手大幅增加，非PVC软袋包装的投资、产能大幅增加，以及医药行业投标竞争的加剧，公司产品毛利率存在很大的下降风险。
应收账款占比较高
公开资料显示，华仁药业2007年、2008年、2009年和2010年上半年应收账款分别为8566.15万元、10343.69万元、13223.67万元和14251.08万元，分别占当年期末总资产的23.65%、20.39%、20.80%和21.11%，占当期营业收入的比重更高达53.16%、49.83%、45.83%和83.13%，总体占比较高；而且公司应收账款周转率分别为2.56、2.20、2.45和1.25，应收账款周转速度不高。
目前，公司应收账款主要为公司长期合作的经销商、三级医院等资信良好的客户，截至2010年6月30日账龄在1年以内的应收账款余额比例为94.17%。
但据公司董事长梁富有透露，公司计划2012年非PVC输液产品销量达到1.6亿袋，销售收入达到7.5亿元，其中普通输液销售收入达到5.8亿元，治疗性输液品种和营养性输液品种收入达到1.7亿元，占营业收入比例达到20%；并争取五年内治疗性输液品种销售收入公司营业收入的比例达到30%。
公司在招股说明书中表示，随着公司应收账款数额的不断增加和客户结构的改变，未来公司存在应收账款过大，使公司资金周转速度与运营效率降低，产生流动性风险或坏账风险。
华伍股份(26.000,-0.14,-0.54%)：盈利过度依赖二股东
《投资者报》 记者 刘秀丽
上市不足三个月的华伍股份(300095.SZ)，2010年半年报净利润下滑超过20%。华伍股份一位投资者关系部人士10月13日对《投资者报》表示，上半年之所以出现净利润下滑，是因为公司第一大客户振工重工对公司主营产品需求减少所致。
该人士透露，除了振华重工(7.93,0.35,4.62%)外，包括宝钢等其他公司也有需求减少的现象。
过度依赖二股东
作为华伍股份第二大股东以及第一大客户，振华重工与华伍股份的关系“暧昧”，有市场人士认为华伍股份寄生于振华重工。
另有分析人士认为，华伍股份非常依赖振华重工及其旗下企业，2007年至2009年期间，华伍股份对振华重工及其旗下企业合计销售收入占同期营业收入的比例分别为63.52%、34.05%和30.78%。如果振华重工一旦将手中的股权减持完毕，不再从华伍股份购进产品，华伍股份的业绩再次出现大幅下滑，也不会让人意外。
根据华伍股份的2010年半年报显示，公司实现营业收入1.87亿元，实现营业利润0.27亿元，公司归属于发行人股东的净利润为0.23亿元，但净利润下滑超过20%。
作为一家创业板上市企业刚上市就迎来盈利下滑，引起部分投资者对其的担心。而《投资者报》研究部根据Z值破产风险指数的研究结果显示，华伍股份的破产风险系数为1.34，处于灰色地带。
另外，在公司投资活动产生的现金净流量为-0.27亿元，主要为构建新厂区固定资产支出。报告期内，公司筹资活动产生的现金净流量为0.33亿元，而这主要源自银行借款。
正是华伍股份让人觉得有些意外的半年报业绩，让投资者对其盈利能力持怀疑态度，而其对大客户的依赖也让投资者觉得不安全。
下半年业绩仍可能下滑
2007 年11 月，公司收购华伍电器的经营性资产，随后三年公司综合毛利率稳中有升，2008 年和2009 年，公司的综合毛利率达到38.09%和41.79%，高于同行业可比上市公司的平均水平。
但是，华伍股份刚上市业绩就变脸的状况，不免会受到投资者质疑。
对于华伍股份下半年，还会不会遭遇上半年一样的境遇？华伍股份内部人士对记者表示，这种情况并非没有可能，2009年，中国国内重工业在上一年的基础上出现业务量激增，而今年则出现明显回落现象，华伍股份作为上游供应商，跟着业绩下滑。
这从2007~2009年华伍股份的数据中可以看出端倪。受益于中国装备制造业的快速发展以及华伍股份生产经营规模的扩大和市场开拓力度的不断加大，公司营业收入和净利润保持了持续、较快增长，成长趋势良好，2010年上半年则迎来下滑。
尽管华伍股份是一家专门从事工业制动、防风和电液控制装置专业化制造企业，也经过十几年的发展，成为国内生产规模最大的工业制动器专业生产企业，然而因为对大客户依赖太过明显，导致经营过程中出现抗压能力差，上半年的业绩下滑很有可能只是个开始。
吉峰农机(27.780,-0.63,-2.22%)：过度依赖补贴政策
《投资者报》 记者 罗兰
农机大生产、小流通的背景下，吉峰农机(300022.SZ)致力于规模扩张，以形成对上游厂商的议价能力，实现“低成本、高利润”。
但是快速扩张门店的同时，存货出现暴增，进而拖累总资产周转率和经营性现金流等指标，增加企业财务风险。
并非“农机苏宁”
吉峰农机是全国最大的农机连锁销售企业，不过农机流通行业是一个薄利多销的行业，毛利率高低很大程度受制于对上游厂商的议价能力。
吉峰农机被市场炒作为“农机行业苏宁电器(14.85,-0.18,-1.20%)”。但是，“上游厂商都是上百亿的企业，吉峰农机和他们不是一个层次的。”吉峰农机董事会秘书刁海雷强调，“以为吉峰农机能苏宁一样，实际上并非如此。”
吉峰农机2009年的营业收入16亿元，2010年上半年实现的营业收入约14亿元，离苏宁电器一年超过500亿的收入规模还有很大距离。
连锁企业的经营之道是，通过规模经营，形成对上游厂商的强劲议价能力，甚至像沃尔玛那样能控制供货商。
但是，吉峰农机与上游厂商的关系，还停留在希望改变向厂家预付大额款项的结算方式，力争厂家提供一定的信用额度和帐期来结算，从而提高资金的使用效率。
“这只是公司有这个想法和趋势。”吉峰农机董秘办一位工作人士解释道：“实际操作不可能完全替代，与上游谈判时遇到阻碍，没上市前，由于公司资金实力弱，上游厂家为了占市场，会给公司优惠和账期，相反上市后现金多了，上游厂家反而要求大额预付或者信用额度没有以前大了。”
补贴政策推迟致存货暴增
吉峰农机在上市后加速扩张，结果是现金净流量从2009年上半年的净流入，变为2010年上半年的净流出。
吉峰农机2010年上半年营业收入比去年同期增长了68.43%，2010年上半年净利润比去年同期也增加了8.63%，但是经营活动产生的现金净流量却减少至净流出，造成这种异常的主要原因是，存货余额比2009年期末增加5.58亿元，增长265.13%；应收账款余额比2009年期末增加5.37亿元，增长449.59%。
刁海雷对此的解释是“补贴政策推迟，很多地方4月底政策才下来，4月前吉峰农机基本就没卖补贴类产品。”
不过，与上游厂商的被动关系，或许也是吉峰农机存货暴增的原因之一。公司董秘办的工作人士解释道：“上游厂商每年会提前订货，但是每年的补贴目录每个地区有调整变动，而农民看重补贴，购买什么产品，是受补贴目录导向的，用户需求发生变动。”结果，库存与需求就有偏差，存货可能就碰到难以消化出去的困境。
另外，吉峰农机的子公司规模扩大，对订货需求也会加大，存货绝对值相应也会上升。
对于应收账款大幅增加，吉峰农机认为主要原因是补贴申报网络技术不成熟引起补贴款回笼滞后。
无论如何，补贴政策及补贴实施对吉峰农机的影响巨大，直接影响到存货控制，进而影响吉峰农机的资产周转效率和现金流动。
大禹节水(16.190,0.09,0.56%)：一半盈利靠补贴
从接手净资产为负的老国企，到首批创业板上市，大禹节水(300021.SZ)董事长王栋只用了6年时间。从其招股书中可以看出，这是一家颇受政府扶持的民营企业。
大禹节水董秘王光敏10月13日对《投资者报》表示，中国用于灌溉节水的设备，大多数时候都由政府买单，中国农民还不习惯于自己购买节水设备，这一现象在新疆、甘肃、内蒙古以外的区域尤为明显。
一半盈利靠补贴
大禹节水是集节水灌溉材料的研发、制造、销售，以及节水灌溉工程的设计、施工等为一体的专业化节水灌溉工程系统供应商，业务主要集中在甘肃地区和新疆地区。
实际上从大禹节水的招股书中，可以清楚地看到政府扶持的影子。2007年、2008年以及2009年上半年，大禹节水享受的西部大开发税收优惠政策减免所得税、滴灌带免征增值税等税收优惠分别为公司增加了654.49万元、1011.14万元和414.78万元净利润，占净利润的比重分别在 44.43%、51.55%和50.22%。
显然，如果没有这些补助，大禹节水根本无法满足创业板“最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元”的要求。上市接近一年的时间，大禹节水早在上市之初，就有分析员表示，市盈率高于正常值，风险较高。
今年一季度，云南、广西、贵州、四川、重庆五省市遭遇百年难遇旱情，大禹节水曾经作为抗旱概念股受到追捧。
在这样对于一个企业发展难得机遇下，大禹节水也未能拿出一个好的业绩来回报投资者。王光敏对此表示，从过去几年来看，上半年一般是企业经营的淡季，旺季会在下半年到来，而西南五省的旱情，公司几乎没有直接受益，因为这些区域本来并不缺水，很难因为一次旱情改变消费习惯。
未来面临竞争加剧
根据大禹节水2010年半年报显示，公司实现营业收入1.03亿元，同比增长4%；实现净利润850万元，同比仅增长2.96%，可以用平淡来形容。
公司经营活动现金净流量持续降低。2007年的净现金流量为1085万元，到2008年骤降为60万元，2009年以及2010年上半年的净现金流量变为负值，分别为-3147万元和-4573万元。
中国是一个干旱缺水严重的国家，又是世界上用水量最多的国家。据预测，在2030年前后中国人口将达到16亿高峰，粮食需求将增加到6.4亿~7.2亿吨。
从目前中国水资源供需状况来看，如此大的农业水资源供给是不可能实现的，农业将缺水500亿~700亿吨。出路只有一条，即提高农业灌溉水利用效率，节水农业的发展是必由之路。
只是大禹节水未来的发展仍然堪忧，业绩如果不能快速有起色的话，行业竞争对手如同“雨后春笋”般涌出，毕竟这不能完全算是一个高科技的行业，随着物流业的快速发展，地域优势也不会那么明显了。
因此，随着节水灌溉行业竞争的日益加剧，技术创新已成为持续赢得市场核心竞争力的首要条件。
西部牧业(21.200,-0.10,-0.47%)：养殖场投入高收益低
《投资者报》记者 赖智慧
若以美国学者Altman发明的Z值破产风险系数来衡量目前A股创业板上市公司的破产风险，8月20刚刚上市的新疆乳企西部牧业(300106.SZ)排在风险榜第7名。
在Z值模型中，西部牧业破产风险系数Z值为1.47。这一数值位1.2~2.9之间的“灰色区域”，意味着刚刚上市的西部牧业可能存在一定的破产风险。
养殖场前景不明
与绝大多数创业板公司由自然人控股不同，顶着“新疆创业板第一股”光环的西部牧业的由新疆石河子国有资产经营集团控股。上市路演时，西部牧业董事长徐义民表示，将通过扩大公司生鲜乳生产，收购及销售的规模，增加优良牛、羊种畜数量来加速公司业务的扩张并解决良种储备不足的瓶颈。
不过，由于国内乳品业上下游垄断格局已经形成，西部牧业在产业链上的拓展与延伸空间有限。公司主营业务是优质生鲜乳的供应，核心竞争力并无优势。
尽管西部牧业是新疆最大的优质生鲜乳供应商，并声称具有奶牛集约化养殖、种畜繁育、优质生鲜乳供应的一体化优势，但奶源的自我供应明显不足。
公司优质生鲜乳包括外购生鲜乳和自产生鲜乳，其中，外购生鲜乳在营业收入上的比重一度占到公司总营业收入的70%以上。这也意味着，公司产业一体化程度很低。
公司在招股说明书中称，此次募集资金用途最主要项目是6000头高产奶牛标准化养殖基地建设项目。此举意在增加公司自产生鲜乳比重，增加乳业收益率。
不少投资者对公司上市融资后大搞奶牛养殖场的前景并不看好，认为此举收益率会令市场失望。事实上，自建奶牛养殖场成本很高，即便像伊利、蒙牛这样的龙头乳企也大比例外购生鲜乳，连蒙牛重金打造的澳亚示范牧场，象征意义也大于实际收益。
伊利执行总裁张剑秋此前就表示，伊利已先后累计投入15亿元建设奶源基地， 可见，奶牛养殖场的投建不但需要公司实力，而且需要大把真金白银。
过度依赖大客户
另外，公司近年对大客户的依赖程度过高。数据显示，过去三年，公司向前五名客户销售总额分别为3635.23万元、2.01亿元、2.14亿元，分别占发行人当期营业收入的56.14%、85.25%和80.07%。公司对此表示，由于乳制品产业的集中度较高，并且生鲜乳的运输半径和保存时间有较严格的限制，因此公司的客户相对集中。
公司在招股书中也表示，如果公司主要客户采购计划发生变动或生产经营状况发生不利的变化，将会引起公司收入和利润的波动。
由于是国有控股，公司享受的税收优惠也美化了业绩。从2004年，公司动物饲养销售取得的收入免征增值税。从2007年起，公司从事种植业、养殖业的经营所得属于免征企业所得税的范围。
为此，过去三年公司的减免税款为250.71万元、641.88万元和691.99万元，减免税款占利润总额的比例分别达26.62%、28.34%和22.86%，上市后，公司税收优惠并不明朗，一旦政策发生变化，公司净利润将大受冲击。
嘉寓股份(26.250,-0.23,-0.87%)：新签合同下降
《投资者报》记者 罗兰
嘉寓股份(300117.SZ)在《投资者报》的创业板破产风险排行榜中排在第8位，Z值破产风险系数为1.47，处在值得注意的灰色区域。
公司的主营业务是节能门窗、节能幕墙的研发设计、生产加工和安装施工。可以承接高技术含量的复杂工程项目，定位比较高端，下游主要是大型地产商。
新签合同额下降
从2007年至2010年7月23日，嘉寓股份累计签订合同25.6亿元，过去几年已经确认收入19.7亿元，接下来，这些合同还将产生收入5.9亿元，计入公司上市后未来几年的年报中。
当然，作为与房地产市场密切相关的建筑业，嘉寓股份会受到房地产行业调整的影响。比如，2008年国际金融危机、国内房地产市场调整，房地产开发景气指数下跌，嘉寓股份也出现销售收入增速下滑和回款放慢的情形。除了开工少了，2008年签订的合同额也比2007 年下降8.73%。
嘉寓股份2010 年1月至7月23日，新签的合同额似乎也受到国家地产调控的影响。7个月左右签订的合同额只占2009 年全年合同签订额的49.47%，还不到一半。嘉寓股份在招股说明书中认为这个比例仍然保持正常水平。
2010年以来，嘉寓股份的单项合同平均金额也没有保持往年逐年增长的趋势。如果按照招股说明书中的说法，从2007 年至2009 年单项合同平均金额逐年增长，说明发行人承揽的工程项目规模的扩大和质量的提高，体现了发行人竞争优势和行业地位的不断提高。
那么，反过来是否能理解成2010年嘉寓股份的竞争优势有所下降？对此，嘉寓股份以之前投资者没有问过这类问题，并没有给予《投资者报》正面回应。
流动性不足
不过，不管是受行业景气影响，还是竞争优势影响，嘉寓股份的合同签订情况还是受周期波动影响。毕竟，门窗幕墙行业的上中下游的关联性较为单纯，市场经营的风险基本上集中在唯一的下游产业，即房地产行业。
而市场对此的反应也表现在股价上，从2010年9月2日上市至今，嘉寓股份的股价基本呈下跌态势，从最初的36.6元，到10月13日的27.59元，一个半月不到，下跌幅度近1/4。
除了周期波动，作为建筑行业的嘉寓股份，也存在施工进度周期长，正在施工的项目在报表中体现为存货，导致存货增长较快，并占用大量流动资金，带来流动性不足的风险。
嘉寓股份在招股说明书中也提醒投资者，由于公司承接的门窗、幕墙工程需要先期垫付材料采购款，对流动资金的需求较高，公司存在债务结构不合理引致的流动性不足的风险。
除了存货引起的流动性不足，应收账款余额较高也带来流动性风险。
2010年6月30日，嘉寓股份经营性现金净流量为负值，尽管上半年净利润为正值。嘉寓股份在招股说明书中认为这主要是因为建筑装饰行业普遍存在上半年回款速度较下半年慢的情况。但是，应收账款带来的流动性风险仍然值得注意。
盛运股份(19.100,-0.05,-0.26%)：流动资金需求激增
《投资者报》记者 任鹏宇
“公司三季度公司盈利仍保持平稳增长。”10月13日，盛运股份(300090.SZ)一位投资者关系部人士在接受《投资者报》电话采访时表示，目前公司上市募集资金项目年底前即可完工，明年即可为公司贡献利润。
不过，在平稳增长的背后，公司今后将面临因技术含量较低带来的激烈竞争风险。
在资金方面，应收款和存货的激增使得流动资金占用过大，公司不得不调用5000万募集资金补充流动性。
主营技术含量低
盛运股份主营输送机械产品和环保设备产品的研发、生产和销售，产品广泛应用于建材、水泥、电力、钢铁等多个行业。
在6月10日的路演现场，公司董事长兼总经理开晓胜在解释公司核心技术来源时表示，公司坚持自主创新的技术战略，以自主研发为主，多种方式引进环保设备行业、输送机械行业的先进技术并对其进行消化吸收再创新为辅，自主开发新产品，抢占市场先机。
但我国输送机械行业企业较多，目前全国有1000余家企业生产输送机械产品，输送机械行业属于竞争比较充分的行业，行业集中度较低。
近几年，受宏观经济发展较快和国家相关政策支持的影响，输送机械产品和环保设备产品需求旺盛，各企业纷纷扩大产能，行业产量不断增加，市场竞争加剧。
输送机械系非标设备，生产企业的技术水平取决于其研发设计能力，公司主要竞争对手系国家骨干型输送机械生产企业，研发设计实力较强，技术水平较高。
由于皮带传输行业技术含量较低，公司在技术上又难说优势，未来可以预见到的，激烈竞争将导致利润越来越小；而目公司的另一主要产品干法脱硫除尘设备年产仅42套，对公司贡献有限。
募集资金补流动性
2007~2009年，公司净利润分别为2278.56 万元、3979.66 万元和4859.34 万元，今年上半年则为2867.76万元；同期经营活动净现金流量分别为1087.50 万元、498.89 万元和5582.83 万元、-4136.6万元。
随着公司销售收入和生产规模的扩大，应收账款和存货余额将可能进一步扩大，公司将可能需要筹集更多的资金来满足流动资金需求。
7月22日，盛运股份公告称，随着公司业务不断成长，公司流动资金需求不断扩大。公司拟从“其他与主营业务相关的营运资金”募集资金3.36亿元中，用5000万元闲置募集资金暂时补充流动资金，使用期限不超过董事会批准之日起6个月，到期将归还至募集资金专户。
盛运股份解释说，本次用部分闲置募集资金暂时补充的流动资金仅限于与主营业务相关的生产经营使用，不会通过直接或间接的安排用于新股配售、申购，或用于股票及其衍生品种、可转换公司债券等的交易。
但是，就在一个多月以前，公司董事长兼总经理开晓胜信誓旦旦地表示，在本次募集资金将全部用于募集资金项目投资。
金通灵(33.860,-0.29,-0.85%)：负债率仍将高企
《投资者报》 记者 刘秀丽
金通灵(300091.SZ)真正引起投资者关注的原因是上市前较高的债务率，公司2007年年末负债率达到82.01%，2008年、2009年的负债率也分别达到了73.91%和71.06%。即便上市后，公司今年上半年的负债率降为42.28%，但是为突破毛利率低的问题，产品要往中高端转移，产品升级和研究投入会进一步增长，这样未来的负债率仍有可能高企。
另外，公司2010年的中报显示，金通灵刚刚上市，现金流量净额就出现负值。
负债率还将上升
对于具体财务问题，金通灵证券代表王庆红10月13日对《投资者报》表示，因为公司目前处于发布三季报前期，无法接受媒体采访。
就离心风机行业总体来说，并不是毛利高的高成长行业，并且金通灵在行业内只做到有规模，但是核心技术拥有率相对较低，与同行相比竞争力并不明显。
季伟此前曾经表示，对于生产低端离心风机产品的企业来说，由于产品技术含量较低，市场竞争激烈，因此产品的利润率水平较低，公司产品转移后，由于产品技术含量较高，生产厂家少，竞争相对温和，因此产品的利润率水平相对也较高。
金通灵内部人士10月12日对《投资者报》透露，公司债务问题有可能因为产品升级和研究投入而进一步增加，但是这些投入会为公司未来业绩打下基础。
据了解，金通灵主营产品离心风机是工业生产中提供气体动力的重要工艺设备。在国家大力推进节能减排政策的背景下，工业领域的节能降耗、产业升级和环境保护所带来的新型工业化项目将对离心风机需求产生持续的拉动。
公司现金缺乏
尽管金通灵一直强调离心风机是一个未来需求旺盛的行业，但公司2010年半年报业绩并未有显著增长。2010 年上半年公司完成主营业务收入3.15亿元，较去年同期增长3.81%，实现净利润3468.04 万元，同比增长仅11.18%，扣除非经常损益后实现净利润3442.29万元，同比增长33.99%。
值得关注的是，扣除非经常损益后实现净利润，主要为公司不断改善公司产品结构，增加高附加值产品销售及公司所得税税率由原来的25%调整为15%所致。
2010年1~6月，公司经营活动产生的现金流量净额为-494.57万元，比上年同期减少3204.61万元。公司对此的解释是因为对规模大、资信好的长期战略合作伙伴适当地延长信用期，使经营活动现金流入有所减少。
此外，随着金通灵生产规模的扩大，公司购买原材料的资金流出加大，导致经营活动产生的现金净流量较去年同期下降。
从中可以看出，金通灵刚刚上市，就陷入一定的资金困境。如果持续经营活动净现流为负，意味着公司丧失了造血能力。
金通灵上市一个半月后即公布，公司实际超募资金额为3.14亿元，公司将使用6000万元超募资金永久补充公司流动资金。
发表于 2010-10-18 15:41:00