次债危机：最后的绞杀战

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一场有史以来最大的市场拯救计划，一次对次债危机最后的绞杀，会给世界经济带来怎样的影响？

9月7日星期日，美国财政部长保尔森宣布美国政府接管陷于困境中的两大房贷巨头房利美和房地美，注资高达2000亿美元。

这是一场救赎，挽救的是华尔街，是全球金融市场，还有各国的央行行长们，他们在自己的储备之中已经购买了太多的两房债券。不过，一切效果都是长期的，对于资本市场也是，至少在这一周里，全球股市充满了动荡，行情只是一天，但是希望却不是，但愿美国政府的决心最终将终结次债危机。

谁也搞不懂行情为什么这么邪乎？深圳的季先生是位老股民，上周末得知美国政府接管两房的消息后，第一个反应就是找个高点“逃”。9月8日周一，一大早季先生就坐到电脑前等待，结果这一天的A股没有给他任何机会，反而收了一个21个月以来的低点，沪指击穿2200点。同时，季先生眼巴巴地看着当日亚太市场的全线暴涨。

包含了9·11七周年在内的2008年9月第二周，注定要在全球资本市场历史上大书一笔。世界自由经济的成功样板——美国宣布了历史上最大的国有化案而令全球欢欣鼓舞，熊市中的全球股市除中国大陆外几乎全部疯狂反弹，伦敦证券交易所甚至因为交易量激增挤爆了交易系统，无奈瘫痪了7小时。

全球资本市场就用这样一种“羊群效应”向保尔森致敬。不过，仅仅是一天，另外的一种“羊群效应”又反向而至，一跌再跌，因为更多的利空纷至沓来。

美国政府的接管行动，不啻是对次债危机蔓延的一种反抗，这一反抗能在多大程度上拯救深陷危机的世界呢？一切都充满着不确定性，因为这就是一个不确定的世界。

股市狂欢全球接力一日

因时差关系，9月8日周一，亚太股市首先为美国政府的接管行动吹响了冲锋号，除A股外涨幅普遍过3%，一改此前熊样。

当日，一向以复制美股著称的东京股市也等不及当晚才能看到的纽约行情，率先大幅飙升，日本前三大银行股均以两位数的涨幅领涨。日经指数收盘上涨412.23点，至12624.46点，涨幅3.4%。

在香港，中资银行股带动股市上冲，恒指高开逾900点，收盘暴涨861点，报收20794点，涨幅4.32%，成交额684亿港元。中资金融股中，平保升6.4%，国寿升4.8%，中行收报3.48港元，交行涨5.3%，招行升4%。

向港股看齐创出6个月以来最大单日涨幅的还有中国台北和澳大利亚股市。中国台北股市劲升了5.5％；澳大利亚S&P/ASX 200上涨3.9%；新加坡股市更是创下4.8％的一年来最大涨幅。

接下来表演的是欧洲。在银行股有力支撑下，伦敦股市强劲反弹。开盘不久，金融时报指数就冲高至5440.1点，大涨3.8％。接下来是交易激增造成“塞车”，交易系统崩溃，被迫停止交易7小时。交易最终于当地时间16时左右恢复，距收盘仅剩半小时，即便在这样短的时间里，指数也极尽可能地展示了自己，最后收于5446．3点，涨幅高达3.92%。

这一天也留给了交易员们永远的遗憾，当世界金融领域历史上最大的一起政府接管案发生时，他们却很长时间不能进行交易，没有比这更不适合出故障的日子了。

除了金融时报指数，周一法兰克福ＤＡＸ指数也上涨了2．22％，收于6263．74点；巴黎股市ＣＡＣ40指数涨3．42％，收于4340．18点。

继续上演环球接力赛的是救赎行动的主角。不过当日美国股市的大涨行情还是有人欢乐有人愁。8日，道指以11224.87点开盘，比前一交易日收盘价高出不足4个点，几乎平开，主角似乎没有配角兴奋。不过，在交易的第一分钟内，道指就迅速拉升350点，最高到11570.66，不过这也成了当日最高点。而后获利者迅速回吐，股指下探，直至尾盘时才再度拉升，收于11510.74点，全天涨289点，涨幅2.58％。

金融股和房地产股位于美股涨幅前列。花旗和美国银行分别上涨了6．6％和7．8％。标普500的金融板块大涨了4．7％。房地产商霍顿和ＫＢ房屋公司则带领房地产板块涨至4个月来的新高。当日，标普指数涨25．48点，收1267．79点，涨幅2．05％；纳斯达克涨13．88点，收于2269．76点，涨幅0．62％。

11日，当本报记者就美国股市表现采访美国资深投资人李浩东先生时，他慨叹：我周围的一些朋友太惨了，一直吸纳房地美和房利美，结果一天就输掉了百分之八九十。当日房利美和房地美分别暴跌90％和83％，收盘每股连1美元都不到。李浩东不明白，为什么市场反应这么迟钝，“此前政府早就说要救两房了，华尔街没有一个人不告诉你两房肯定是要被救的。”

不过对于后市，李浩东是一个坚决的唱空者，他说美国经济今年以来下滑不太快，主要是靠出口支撑。出口好源于两大前提，一个是美元贬值，一个是外部环境好。而现在这两个前提条件都在改变。美国出口肯定往下滑。

在这一天的环球接力中，最后不得不提的是令人丧气的A股。沪深两市在这一历史时刻也拉开了“高开”的架势，但最高仅仅表现了18个点的努力上探，即告全线溃退。

沪指早盘在金融股的拉抬下一度摸高2220点，但随后由于中石油和中石化“双熊”大幅跳水，沪指失守2200点大关。午后，双熊再度拖累指数，导致金融股也威风不再。上证 综合指数(行情 股吧)收盘跌2.7%至2143.42点，为2006年12月8日以来的最低收盘水平；深证综合指数跌4.1%，收7004点，盘中跌破7000点大关。

危机乌云重新主导全球

像李浩东先生这样对美国和全球经济的悲观趋势判断，在9月9日周二重新主导了全球股市。

周一还做出热烈反应的亚太股市，一夜之间发现“大哥”美股反应并不如想像中热情，就开始纷纷跳水。有香港评论人士说，除非美股周一晚可以大涨300点以上，否则对于周二港股大市没有什么太大的刺激。

日经指数当日下跌223.81点，收于12400.65；恒指低开低走，收20491点，跌303点，跌幅1.46%；而A股在这一天反倒温和反弹，向前一日的冷漠致歉。沪市最终红盘报收，2145.78点的收盘点位仅微涨0.11%，全天振幅为2.19%；深市一度将新低改写为6944.48点，但最终收报7022.18点，较前一交易日上涨0.26%。

美股不幸，周二因雷曼兄弟而遭受重挫。韩国产业银行与雷曼兄弟之间的谈判告吹，标普表示可能下调对雷曼的评级。市场担心雷曼将遭遇融资困境，这家美国第四大证券公司股价不幸暴跌45％。此外，华盛顿互助银行和世界最大的保险商AIG分别下跌了20％和19％。

9日纽约股市三大股指跌幅均超过2％，道指大跌280．01点，收11230．73点，跌幅2．43％；标普跌43．28点，收1224．51点，跌3．41％；纳斯达克跌59．95点，收2209．81点，跌2．64％。

欧洲主要股市周二也纷纷下跌。金融时报指数跌0．56％，收于5415．6点；法兰克福ＤＡＸ指数跌0．48％，收6233．41点；巴黎股市ＣＡＣ40指数跌1．08％，收4293．34点。

接下来的10日，雷曼兄弟危情加重，受56亿美元资本减计的影响，该公司第三财季蒙受39亿美元亏损，远高于此前22亿美元的平均预测，是其158年历史上的最大季度亏损额。

消息加重了投资者对美国金融业及全球经济前景的担忧。全球股市在9月11日终于上演了一次黑色“9·11”。

回顾一周，周一大涨之后，道指在9月9日跳水了，然后震荡；日经连跌3日，在周五才止住，并创下12509点的新低；恒指也是连着3日蹦极，在周五止住，创下19158点的新低，收19353点。

可怜的是A股，在周二、周三微涨后，周四9月11日再度上演大跳水， 上证指数(行情 股吧)跌去3.34％，并在周五创下2064点的新低，收2079点；深圳成指周四跌去2.68％，盘中创下一周新低6852点，周五微涨至6935点。

中国持美机构债九成出两房

涨跌无常，事出却有因。全球股市冲着谁举行了“一天”的集体上涨仪式呢？答案可能是美国政府接管两房的最大受益人了。

中国人民大学财金学院副院长赵锡军教授一语中的：股市上涨是对那些持有两房债券的金融机构重获信心。按李浩东的说法也是，政府保护了债权人。

房利美和房地美在美国住房抵押贷款市场地位举足轻重，持有5.3万亿住房抵押贷款债权。从今年4月30日美国财政部公布的证券海外持有人中可以看到，除本国金融机构外，海外有多达30多个国家的政府和金融机构购买了这些包括两房机构债在内的债券。

这主要包括日本、中国、英国、开曼群岛、中东石油出口国等。美国政府接管两房，不仅是果断地切断次贷危机的毒瘤，防止危机通过两房滚雪球似的向其他金融机构蔓延，而且是保住了美国政府的信誉。

这对靠以外债为生的美国政府来说尤为重要。在保尔森宣布接管两房之时，民主党参议员舒默就透露，政府对两房问题进行干预，源自布什政府内部对国外政府减持两房债券的担忧。

两房被宣布接管后，本报记者注意到来自这些国家地区的谨慎乐观。巴林伊斯兰投资银行——海湾金融所（GULF FINANCE HOUSE）首席经济学家尤瑟夫认为，这将增强国际投资者对美国市场的信心，他甚至说这个救助计划“早就该出了”。据美国财政部数据，到去年6月底，包括巴林在内的中东石油输出国总计持有美国债券3080亿美元。

日本市值最大的银行，三菱东京日联金融集团和农林中央金库都表示，正在关注事态进一步发展。截至去年6月底，这两家银行分别持有3.14万亿日元（292.9亿美元）和5.3万亿日元的美国机构债券。日本总计持有2282亿美元美国机构债，大多掌握在该国商业银行手中，在外国持有人中排名第二。

韩国央行行长李成太表示，相信所持美国债券的风险并不高。《华夏时报》记者查阅美国财政部数据获知，截至去年6月底韩国持有美国债券共计1380亿美元。

英国是美国债券第三大海外持有国，总额度为9210亿美元。英国央行4月制定了旨在强化英国银行系统信心的计划，允许各银行以房利美和房地美的“AAA”债券等证券交换英国财政部发行的债券。英国央行的这一计划对两房案进展作何反应，各方都在关注。

中国央行行长周小川的态度显得克制和谨慎。他在出席一个国际会议时表态说，美国政府对两房的救助是积极的，此举对中国投资者而言也是一则有利消息。其实周小川在作这番表态时，心里应该踏实了许多。

鉴于中国是美国政府机构债券和两房债券的最大持有人，布什政府接管两房，保证了债权人的利益，在一定程度上救了中国投资者。这些投资人主要是国家外汇管理局和几大商业银行及其他金融机构。

美林证券亚太区经济分析师陆挺对本报记者说，两房危机比次贷危机对中国有着更大和更长期的冲击。据美国财政部数据，中国持有美国债券总数9220亿美元，仅次于日本的11970亿美元，但两国结构不同，中国所持机构债占比全球第一，两房发行或担保的债券构成了中国持有美国债券总额的40％，而相比之下，中国持有次级债顶多为3％。

中国外汇投资的强烈偏好被一些海外经济学家描绘为美国机构债迷。“当中国发现有必要找到一个地方去停泊其巨额外汇储备之后，就很快爱上了美国机构债。”据最新统计，从2002年到2008年5月的6年间，中国对美长期机构债的持有跳升了7倍，达到4380亿美元，占据中国外汇储备的24.4％，占比外国投资者持有美国机构债总额的29.5％。虽然几大商业银行最近宣布减持了两房机构债，但因商业银行所持债券比例有限，且减持额度很少更多被认为是应付舆论压力之举，所以对总额度几乎不构成影响。

机构债因暗含的美国联邦政府担保被认为像国债一样安全，同时又提供了更高的回报率，而更受中国青睐。即使从去年8月次贷危机爆发后到2008年5月这10个月期间，中国对美机构债的信赖也没有动摇过，净购美国机构债590.3亿美元，比购买美国国债240.7亿美元的两倍还多。相比而言，亚洲石油出口国在2007年8月次贷危机爆发后开始减持其机构债券，在开曼群岛和百慕大注册的投资人也于2008年3月随之采取了相同的操作。

在这些机构债中中国明显更偏重资产支持证券（ABS）。截至2007年6月，在中国所持有的3760亿美国长期机构债中，ABS占了2060亿美元，主要由家庭抵押贷款支撑和政府授权企业（GSE）担保。其余1700亿美金是GSE发行的非ABS债券。ABS机构债券比非ABS更复杂，风险也更大一点儿，ABS构成了中国所持美国全部机构债券的54.8％。这个分量明显高于其他国家的39.2％。

据掌握的信息，80％的ABS机构债和52％的非ABS机构债被两房发行。因两房在中国主权投资者中的流行，陆挺估计中国所持全部美国机构债中，由两房发行的占了90％。

中国解套了？

房利美和房地美太大了，美国政府不得不救，因此中国对美国机构债的巨额持有肯定不会损失太多。但是已被美国经济深度套牢的中国近1万亿外汇投资是否可以放心地说解套了呢？

有专家对此颇不乐观，由于中国持有美国国债比机构债更多，他们认为这种方案对中国金融机构资产组合的冲击可能更大。原因是美政府将花费2000亿美元救助房利美、房地美，无疑将加剧美国政府的财政赤字。事实上就在接管两房的同时，美国政府同时爆出了财政状况进一步恶化的前景。巨额赤字被担心可能造成美国国债的信用评级调降，从而影响国债持有人的收益。

不过，赵锡军对这种担忧看得较淡，“那要看多少钱了。”赵锡军的根据是美国经济规模总量太大了。但赵也表示了一种担忧，怕就怕美国政府需要不断出手救市，这些危机都要政府掏腰包的话那就不可同日而语了。

随着两房被接管，市场正在问更多问题：中国会趁好清出那些美国机构债吗？会继续购买吗？如果不，下一步中国会买什么？

陆挺在接受本报记者采访时认为，中国作为美国机构债的最大持有人，从政治和经济层面都不可能有兴趣清空机构债。大幅抛售会迫使机构债价格大幅跳水，而且可能也没有足够的接盘。巨幅抛售也会被美国政界认为是不友好的行为，增加中美关系的压力。从某种意义上说，在两房案上中美两国已经被捆在了一起，任何一方对他们的下一个行动都必须万分谨慎。

陆挺相信中国在近期不会抛售这些美国机构债，但是在购买新债上会更谨慎。中国正面临为巨额外汇储备寻求更多投资途径的困境，不幸的是，可代替的投资机会目前太少了，任何向非美元资产的大规模转换都可能导致难以想像的价格动荡。

面对压力，中国央行也许不得不进一步反思其外汇储备投资战略。在过去的一年，因为美元对其他主要货币的快速贬值，央行已经被批评过度投资美元资产。下一步央行该怎么办？也许希望找到一条路削减其外汇储备，反而鼓励私有行业持有更多外汇，以加速放松资本控制的过程。

陆挺分析央行会加速其除美元外资产多样化进程，也可能分配更多资金到战略性投资上。事实上美国国债和机构债在中国央行管理的全部外汇资产中，自2006年开始已在下降。