专家建议设立大小非稳定社会责任基金

588

设立大小非稳定基金的必要性

股权分置改革使得A股市场摆脱了四年的低迷，催生了近三年的牛市行情。但是由此产生的大小非解禁问题自2007年后期开始对市场产生压力。同时，2006年开始的大盘股集中发行产生了一大批的限售股，这些也在2007年后期进入解禁期。这两个因素与内、外部经济环境共同作用，A股市场出现了有史以来最快速度的下跌。9月18日证券交易印花税改为单边征收、汇金公司增持工行、中行、建行三家银行的股票、国资委宣布支持央企增持或回购股票三大政策利好出台，由于抓住了影响股市稳定性的关键，因此市场反应强烈，A股市场大幅反弹。但是，此类救市政策只能暂时扭转市场不稳定局面，要根本解决大小非问题还远远不够。

据统计，仅2009年、2010年限售股解禁规模为3.76万亿元、3.94万亿元，实际压力为5100亿元、5900亿元。无论从稳定金融市场的角度，还是从稳定证券市场减小对社会和居民冲击的角度，推出应对大小非解禁的稳定措施都尤其必要。

政府出资组建“大小非”稳定基金的难点

由政府出面组织类似于“平准基金”的大小非稳定基金，面临着以下几个难点：

1. 所需资金量大。未来两年大小非名义解禁压力为7.7万亿元，实际压力为1.1万亿元。以最低应对实际解禁压力所需资金来计算也需要1万亿元左右。

2. 投资期限长。大小非将在未来两年持续解禁，但减持压力的释放可能持续3-5年。解禁高峰过后，稳定基金还需要继续持有以等待市场的逐步回暖，同时由于规模庞大，稳定基金的退出也将是一个缓慢的过程。显然，稳定基金的投资期限要求比较长。

3. 操作过程复杂。由于大小非本身的敏感性及资金量大的因素，品种和操作时机的选择都会对市场产生极大的冲击。由谁来操作、怎么来操作需要谨慎考虑。

4. 退出影响大。如果是政府组织的平准基金阶段性地稳定了市场，那么这笔资金撤出，又会带来同目前大小非同样的市场冲击。

“大小非稳定社会责任基金”设立方案

基于前述分析，我们提出设立“大小非稳定社会责任基金”的构想。“大小非稳定社会责任基金”是由政府提供政策支持和启动资金、社会机构为主发起设立并管理的、以大小非为主要投资标的的稳定基金。其设立目标为联合政府与社会的力量、分散运作风险、提高运作效率，在获取长期收益的前提下减小大小非减持对证券市场的冲击。此类基金的设立兼顾经济利益与社会责任，符合中国证券市场健康发展的需要，也与目前社会责任投资快速发展的全球趋势吻合。社会责任投资要求投资资金“在改变世界的同时创造财富”，鼓励投资资金在追求利益的同时担负起社会责任。

该方案的要点为：

1. 以基金、券商、信托机构等为主体发起设立。

之所以以上述市场化社会机构为主发起设立“大小非稳定社会责任基金”基于以下考虑：

1) 此类机构有较强的投资管理能力。

经过多年证券市场发展的锻炼，基金、券商、信托机构、私募基金等机构拥有目前国内最充足的专业资源，包括专业经验、投资运作及风险管理机制、人才资源等。由其作为稳定基金的管理机构，分散了政府集中管理在运作方面的风险，有利于提高基金的运作效率。

2) 此类机构有较强的发行创新产品的意愿。

在目前市场低迷的情况下，资产管理机构面临不创新发行难，但创新又很难有实质性内容的窘境，创新普遍缺乏投资品种和投资方式上的支持。以基金为例，目前大部分基金的创新是形式创新，集中在产品设计、投资概念等方面，基本是现有市场架构下的小打小闹。真正的创新应是有利于国民经济发展，有利于投资者利益并顺应市场健康发展趋势需要的创新，如在市场有效性越来越高的情况下推出的指数化投资产品，在社会经济发展阶段由产业社会向知识社会转型时推出的创业投资基金等。

目前来看大部分大小非本身是极具长期投资价值的，而投资于这些品种又起到稳定金融市场的作用，这属于有利于证券市场健康发展的实质性创新，资产管理机构应该有相当的意愿发行此类基金。

2. 政府提供的启动资金可被有效放大。

政府为社会机构设立该等基金提供启动资金。举例：若社会机构发起设立“大小非稳定社会责任基金”，政府按照基金最后募集规模的一定比例提供匹配基金。比如募集规模为100亿元，则政府按1/5比例即投入20亿元来购买该基金份额。在目前基金发行困难的情况下，政府提供启动资金一方面有助于推动机构设立稳定基金，另一方面，政府购买相当比例的基金份额，将利益与投资者绑在一起也有助于提升投资者购买该类基金的信心。而政府则由台前转向幕后，作为稳定基金的投资者只监督投资合法性而不负有投资管理义务，减轻了决策压力，降低了决策对市场的冲击程度。同时，这种方式有利于最大化政府资金的效用。以政府提供1/5启动资金来算，2000亿元资金可被放大到1万亿元。

3. 基金运作方式为封闭式，一定时间后可转开放。

封闭式基金有一定的存续期限(如5年)，在存续期内不接受申购赎回，但可在二级市场上交易。存续期满后可以转为开放式基金，也可以清盘。封闭式基金具有很多开放式基金不具备的优点：其资金稳定，投资期限较长，可以做一些开放式基金不能做的战略投资；退出机制灵活，可通过二级市场交易实时退出。

封闭式基金由于上述优势，天然是 “大小非稳定社会责任基金”的适合形态。为了起到稳定市场的作用，政府资金可以承诺在基金运行之初几年及某些市场环境下(如一定折价率水平下)不通过二级市场退出。转开放后，如市场环境好则可以缓慢退出，如市场环境不佳还可以继续申购，通过这个渠道继续稳定市场。这样政府资金的操作空间、退出机制就非常灵活了。

4. 鼓励“大小非稳定社会责任基金”通过大宗交易市场购买减持的大小非，当然也可通过二级市场来购买。

“大小非稳定社会责任基金”与平准基金的比较

1. 资金来源。“大小非稳定社会责任基金”结合政府与民间资金，政府资金起到启动和保障的作用，主要的资金来自于社会。平准基金由政府主导，对政府资金的需求量很大。

2. 运作效率。稳定基金的双重职能是既要稳定市场也要兼顾经济效益。由于“大小非稳定社会责任基金”由不同机构管理，操作上的分散避免了对市场的冲击，能更好地起到稳定市场的作用。其倡导、发起、投资、管理职能分散，政府达到稳定市场的行政目标，管理机构发挥专业资产管理职能，专业化分工会提高资产运作效率。两方面的职能得到较好的统一。平准基金作为单一基金，操作的集中性和敏感性可能会造成为了稳定的操作反而带来冲击的负面效应。

3. 运作风险。由于“大小非稳定社会责任基金”的管理主体是基金、券商等社会机构，分散化及专业化运营管理减少了政府主导单一管理的风险。

4. 退出机制。由于平准基金为单一基金，其政府主导背景也使得市场敏感度较高，因此退出会对标的品种产生较大的冲击，退出相对来说要难一些。而“大小非稳定社会责任基金”的管理主体不是政府，政府的退出就非常方便，可以选择公开退出，也可以选择非公开地逐步退出，对市场和投资标的的冲击都要小很多。

A股市场估值水平已经降到了历史最低。政府资金通过“大小非稳定社会责任基金”购买大小非，从长期来看亏损的可能性较小，获利的可能性较大。此时建立“大小非稳定社会责任基金”，对于政府资金而言既稳定了证券市场又有较好的经济收益预期，应该说是一举两得的事情。此外，A股市场缺乏真正意义上的长期投资资金，“大小非稳定社会责任基金”的入市将在稳定市场的同时，引导市场建立起长期投资和价值投资的观念，有利于推动A股市场的逐步成熟。对于金融机构而言，则可以承担社会责任，壮大资产管理业务。