发表于 2008-11-27 11:00:00
美国金融——全球衰退——中国实体经济——中国金融/资产价格，这是笔者对次贷危机传入中国路线图的一个揣测。中国处在传导链末端，次贷危机对中国经济的冲击来得较迟，并不等于不来。
金融海啸震撼性的破坏力，来自“去杠杆化”。在现代社会，企业经营、资本运作都离不开借贷，部分消费性支出也越来越多依赖借贷。长期过度的流动性和过低的资金成本，使人们的风险意识日趋淡薄，负债比率越来越高。一旦形势逆转，银行突然抽紧银根，所带来的连锁反应可谓触目惊心。
在金融市场，美国投资银行雷曼兄弟的倒闭，摧毁了银行借贷的信心。它们不仅拒绝拆出新的贷款，甚至收回已借出的资金。金融市场运作，相当程度上依靠借贷来杠杆投资，银行突然收紧银根，迫使猝不及防的投资银行、对冲基金强制性平仓套现，价格剧烈波动，又反过来加深了银行对风险的恐惧，进一步紧缩银根，造成市场恐慌性抛售。
欧美实体经济“去杠杆化”才刚刚开始。由于债市融资困难，银行风险意识高涨，美国的两家汽车销售商先后调高汽车信贷的评分标准，变相将超过46%的消费者拒之于汽车贷款的门外。美国汽车销售本来就十分疲弱，再将近一半潜在买家“去杠杆”，销售情况势必雪上加霜，失业压力势必大增。更多人失业，又会令银行进一步收紧按揭贷款、消费信贷的尺度，形成恶性循环。
次贷危机、金融海啸、全球衰退对中国经济的影响，已经开始凸显。中国出口业已经困难重重，A股市场也受国际市场气氛影响。关于这些已有许多文章，在此不再赘述。
出人意料的是，国际经济形势的变化，对中国国内经济的投资决定冲击甚大。在“直击华尔街”等媒体饱和轰炸下，企业家对经营前景日益审慎，长江三角洲、珠江三角洲地区的非政府投资，几乎一夜间停顿，中国经济面临着失速的危险。
在需求突然软化之下，笔者认为，中国经济进一步大幅放缓难以避免，银行可能在今后两年面临2%~4%的新增不良贷款，中小企业、材料工业、房地产业均面临倒闭潮，消失多年的三角债问题也可能死灰复燃。
针对经济失速，中国政府宏观政策已由“从紧”转为“宽松”。财政政策推出四万亿人民币的刺激措施，是大手笔。尽管数字多含水分，但仍有不少新项目列入其中，在国际上获得一致好评。近来地方政府大上基建的劲头比中央政府还足，几年未被中央批准的项目现在在各地纷纷上马，而且势头甚猛。以此中国经济增长跌破6%的风险基本已经消失。但是没有了卖地收入的地方政府财力有限，一轮扩张后资金短缺必成为基建的瓶颈。改革开放三十年来，中国从来没有一次是依靠政府基建，将经济推到8%以上的。上世纪末朱鎔基曾大搞凯恩斯式的财政扩张，然而中国经济重新起飞还得靠房改的成功。换言之，财政政策可以稳住经济，但是重回双位数增长，需要靠强劲的消费或出口。
2009年，银行信贷额度可能有近年罕见的大幅增长，利率也会大幅下降。然而银行则可能出现惜贷现象，对政府的贷款呼吁，银行会“积极拥护，审慎行动”。换言之，中国将面临发达国家已经直面的难题：政策利率下调和流动性注入到银行便“行人止步”。银行的旧贷款到期还回，新贷款却未必批出。商业化改革上市后的银行可能第一次自主收缩银根，而时机却发生在企业最需要贷款，政府最需要刺激经济之时。银行贷款从来都是锦上添花，很少有雪中送炭的，这一点相信在今后“去杠杆”过程中，企业和个人会有所体会。
从农民工大批失业，大宗消费全面疲软和私人投资意欲低迷来看，笔者相信，中国经济明显失速大局已定。如果统计数字不受人为干扰，中国经济增长可能面对的不是“保八”，甚至“保七”的战斗。银行“去杠杆化”会加深经济调整的深度和长度。
中国经济何时才能复苏？首先必须强调的是，年均10%以上的增长并非中国经济的常态。上一轮连续5年10%以上的增长，是在两个超级因素下取得的。第一个超级因素是贸易全球化和中国加入WTO，这个因素带来经常项目顺差的爆炸性增长，带来了流动性泛滥，带来了资产价格飙升。第二个超级因素是城镇化和房地产热。房地产具有强大的乘数效应，拉动了材料、家电、金融、中介等50多个行业发展，并促成了一次巨大的重化工业产能扩张。在现在这个时点，笔者看不到让任何新的超级因素可能在近期冒起。政府推出的基础设施投资和其它扩张性政策，也许可以将经济稳定在8%左右，不过如果没有超级因素，10%的增长很难再现。
改革开放三十年来，中国经历了三个经济周期。在上世纪八十年代中期，经济增速曾有5年达到10%以上，当时的超级因素是农村改革和乡镇企业兴起。当“价格闯关”失败后，经济迅速失速。在上世纪九十年代上半期，中国又出现连续5年10%以上的经济增长，小平南巡所带来的市场化革命、外资涌入是那时的超级因素。亚洲金融风暴为这轮扩张打上了休止符。本世纪以来，中国经济再有连续5年的高速增长，中国加入WTO和房地产热乃是本轮经济增长的新超级因素。次贷危机爆发和全球去杠杆化，也为中国炙热的经济浇了冷水。
每次经济高速增长之后，中国经济往往有3~5年的偏低增长，伴之以经济结构调整、增长模式调整、经济体制调整。今后几年，中国经济增长可能会持续低过潜在增速，通缩风险明显上升，企业盈利出现倒退，失业（尤其是农民工失业）上升。如果这个判断是正确的，相信房市、股市都难见可持续的资产价格反弹。