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“人民币国际化”能“先行一步”吗？ 复旦大学经济学院副院长、金融学教授 孙立坚 昨天去天津电视台《先行一步》节目组录制关于人民币是否能充当“亚元”这一谈话节目。我在节目中谈了自己的看法，认为这一话题是先行了两步！南开大学的戴教授则认为是先行了百步。我们之所以作出这样的判断，除了很难让主见很强的亚洲国家和地区的央行放弃它们各自货币主导权以外，最关键的还是我们基于人民币还不能够完全发挥货币所应具备的三大基本功能这一观点。而且，我们认为，作为亚洲民众共同接受的货币，它更应该充分发挥这样的基本功能。当然，我们都是经济学出身，没有对政治障碍做过多的分析。 第一功能就是货币的支付、结算功能。虽然中国经济经历了改革开放的三十年的惊人发展，已经成为了世界第三大经济体，与中国开展的经贸外来活动日趋频繁，在珠三角、长三角开展人民币结算业务的物理条件也在不断形成，从这个意义上讲，人民币发挥国际货币的第一大功能是越来越有“底气”了，但是，我们却惊讶的发现，这么长的时间以来，甚至在日本经济、韩国经济、香港经济、台湾经济高速增长的时期，我们也没有看到亚洲投资和贸易过程中的货币结算单位能够脱离欧美货币体系。因此，关键的问题是采用人民币结算是否能够本区域带来便利性。经济学最近非常流行“网络的外部性”，那结算这件事来说，就是目前亚洲企业和个人，在经济全球化和金融全球化的环境中，“清醒”地认识到，自己瞎折腾，去要求自己的经济伙伴采取日元结算，非但推动不了，而且增加了对方换汇的成本，反而使得转嫁到自己国家的商品价格和资本成本不断增大，为什么会有这样的结局？就是因为全球人都已经习惯把美元拿在手里，好比今天大家都离不开微软视窗一样，突然间，因为商业或出行的需要，要用日元，韩元，或者要阅读“苹果”系统的文档，那就的会费一些成本去换日元和美元，或买一个在微软视窗环境中运行的特殊阅读软件，才能解决问题。这有多么的不方便，这就是网络的外部性。如果我们的货币还没有形成网络的外部性——没有到了离开人民币结算，人们就会感到多么的不方便的地步，那我们首先要做的不是人民币成为“亚元”的事情，而是利用中国经济的规模性，呈现在欧美经济深度调整的时候，推进人民币结算的“网络建设”。除了对亚洲接续做出“贸易逆差”的贡献（让大家有用人民币的地方）之外，当然现在这一贸易逆差的规模受到美国金融大海啸的冲击有减少的势头，从这个意义上讲，扩大内需也是有利于人民币国际化的一个重要的物质基础。除此之外，我们还应该要创造机会，输出人民币！通过贸易的渠道，有一定的困难。但是，通过和我们经济伙伴国家或地区的决策部门，加强货币合作也是完全有可能做到人民币输出的目的，另外，我们还要重视发挥货币的其它两大功能，尽管目前我们的经济结构还很难一下做到这一点，即使我们自己强调要发挥国际货币的其它两大功能，但国际市场对我们货币的信赖度却是依存我们的经济结构能否支撑或持久地支撑货币其它两大功能发挥对实体经济所可能带来的负面冲击。 货币的第二大功能是货币的价值是否能够持久稳定。它存在两个潜在的条件，一是当任何人需要这一国际货币时，它可以让大家以最低的成本得到这一货币，二是即使得到了此货币，也不能出现“今非昔比”的大贬值问题。所以，对目前中国资本账户外汇交易受到严格管理的情况下，人民币发挥国际货币的第二大功能就会受到严重的影响。但是，目前为了加快人民币的国际化，我们去轻易的放开资本账户的管理，尤其是经过这次金融大海啸的冲击，我们更加不会在无法对冲风险的前提下去放开我们的资本帐户。另一方面，中国目前的经济增长方式既要保证我们的增长和就业，又要控制我们在贫富分化的环境下很难承受的物价的变动。于是，不可能像欧洲那样，把自己的货币政策紧紧盯住物价水平上，以保证货币价值的长期稳定性，让大家安心所持有的欧元，将来不会因为物价的变动而出现离奇的价值变化。事实上，在这场金融大海啸中，欧洲央行已经感到欧元的地位因为货币政策目标的单一性在动摇而日趋下降。目前，欧洲也在为保就业求稳定而不断地向市场注入资金，通胀的潜在风险在不断积累。 货币的第三大功能是财富功能。凯恩斯把它叫做投机功能。也就是说人们持有货币的很大意图是为了保证自己的购买力不下降，通过和这一货币所制成的金融资产的投资来分享这种投资行为所带来的更多货币量（严格的讲应该是实际的购买力）的增长，从而不断改善自己生活的质量和企业的市场竞争力。显然，这一功能我们发挥的基础都不存在，由于人民币汇率不能够完全按照市场的供需来决定，人民币交易的市场也因为资本帐户的管理而缺乏流动性，当然，我们更缺乏一个支撑人民币财富功能的“国际级”的金融体系。所以，从这个意义上讲，通过强化金融体系资源有效配置的六大基本功能，去加快上海国际金融中心的建设！这对提高人民币在国际金融市场的话语权至关重要。所以，这里，为了更好地阐明货币的第三大财富功能的本质，有必要花点儿笔墨，谈一些自己对目前上海国际金融建设工作的一些初浅的看法： 上海国际金融中心建设自1992年启动以来，经历了坎坎坷坷的发展道路，取得了不菲的成绩。但是，从金融全球化的发展体系中，我们的作用还很不起眼，甚至在未来发展的道路上所接受的挑战会越来越多。比如，我们付出比别人更多的代价在进行国际金融中心建设，但是，其他地区和国家为了争夺全球有限的金融资源而努力发展的开放性的高端金融服务，会不会削弱上海国际金融中心的作用和效益（去年上半年我参加了在东京、首尔、香港、台湾等地关于亚洲金融发展的高峰论坛，“竞争”的气息扑鼻而来）？上海加快金融开放和金融创新的步伐是不是就一定会形成一个被众人青睐的国际金融中心？等等。尽管对于这些棘手的问题很难做出前瞻性的预测，但是，有一点是可以坚信的：国际金融中心的建设是市场的力量所造就的，政府的作用就在于很好的去借助于市场的力量去推动国际金融中心的建设，通过不断完善的制度建设去避免市场失败的可能性，而不是脱离实际去主观地控制或影响国际金融中心建设发展的步伐，这样有可能事半功倍，甚至适得其反。比如，如何做到货币政策的独立性和国际金融中心发展的双向目标是摆在我们面前的一个十分棘手的问题。 所谓国际金融中心应该是全球金融资源有效配置的枢纽，是给全球大众带来财富和便利的结算中心。因此，尽管上海面临的挑战有多种多样，但是只要建设国际金融中心的目标不变，那么，上海唯一需要去努力改善的就是提供全球金融资源有效配置的服务。早在上一世纪30年代现代金融理论的创始人之一费雪就提出了它著名的分离定理，指出了正确反映金融资源配置的价格体系是唯一能够使得金融资源配置的经济主体自发的去实现社会财富能够达到最大化的那种(经济学中所强调的) 最优的投资和储蓄方式。从这个意义上讲，今天，正确反映现在和未来金融资源供需关系的价格指标，比如，利率和汇率的市场化就是目前摆在我们面前的一个建设国际金融中心的先决条件。但是，后来国外大量的经验和理论又证明，费雪的分离定理存在很多严重的缺陷，这就使得国际金融中心建设的努力目标变得越来越复杂，越来越具有挑战性： 首先，金融资源配置就是 “投资”未来，保持财富的增长，其中就含有很高的不确定性。有时无法通过费雪所描述的定价机制来完全反映未来的供需关系，于是分担由此带来的各类金融风险就变得十分重要。所以，从风险管理这个意义上讲，金融衍生工具以及风险分担能力较强的金融机构的健全发展，就变得至关重要。可喜的是，上海正在强化这方面的建设。 其次，仅仅提供上述避险的机制和工具还是无法完全实现金融资源的有效配置。因为是投资未来，人们会不断根据自己对未来认识的深入而调整自己过去的投资和储蓄方式，如果这种调整行为要付出很高的代价时，事先就很少有人来光顾这样的金融市场，那么，国际金融中心也只是徒有虚名。所以，从这个意义上讲，发挥金融的网络效应，拓展和深化金融市场和金融工具是减少交易成本的有效手段。比如，人民币的国际化、资本市场的多元化和自由化等等都是增加国际金融中心流动性的有效战略。当然，交易成本还和金融中心所在地的经济发展的状况也有直接的关系。 第三，因为参与金融资源配置的各个主体的行为是不一样的，有的部门为融资而发行证券，有的部门为追求财富增值而需要买进能够实现这一目的的证券，也有的部门是发挥自己的专业特征和规模经济的优势，提供实现上述投融资需要的证券交易服务而从中分享金融资源有效配置所带来的收益。这就需要各个部门各尽所能才能得到双赢。但是，由于信息不对称，资源配置的效率会变得很低和很不公平。美国次贷危机中我们再次让我们能够感受到“信息不对称”问题是金融活动中十分严重和普遍的问题。从这个意义上讲，关于各个经济主体部门适度的透明性也是保障国际金融中心集聚效应的前提条件。适度是注意到金融市场存在搭便车(不劳而获)的行为，这反过来会削弱各个部门信息披露的能动性。每年央行这样的权威机构所作的上海金融稳定报告的公布对上海国际金融中心建设会起到十分积极的作用。 第四，由于金融资源配置是投资未来的活动，再加上金融全球化的程度不断深入，它的复杂性和有效配置所需要的资源能量越来越超过非专业的消费者个人所能掌控的范畴，近来，在拥有国际金融中心的地区和国家中，机构投资者空前活跃既带来了金融市场的繁荣，又导致了某些金融市场的危机和迅速衰败，其原因就在于委托代理问题变得十分突出。机构投资者为了个人或局部的利益去牺牲他人和别国的经济稳定，东亚危机的案例和当前全球的金融大海啸事件让我们触目惊心。所以，从这个意义上讲，设计一套完整的金融合约体系和可以信赖的法律和监管制度是保证市场参与者的激励机制不会因为扭曲而破坏国际金融中心持续稳定的发展的重要基础。 第五，人们依赖国际金融中心的最终目的之一可能是它能够直接或间接的为他们创造财富提供机会和保证。从这个意义上讲，国际金融中心的繁荣，对人民币有效地发挥财富功能将起到非常至关重要的作用。 不管怎样，人民币国际化或人民币是否能成为“亚元”，完全取决于我们自己能否担当得起一个国际货币所应承担的“货币三大基本功能”：即交易和支付功能、储备和流动性功能以及投机和财富功能。而上海国际金融中心建设将为推进人民币国际化的步伐起到十分关键的作用。作为努力目标，就是我们要最大程度上去实现全球金融资源有效配置所需要的“金融体系的六大基本功能”：即“价格发现功能、风险分担功能、流动性保障功能、信息生产功能、公司治理功能以及价值创造功能。它们之间不是替代关系、独立关系，而是互补关系、协调关系。虽然要做到这些，我们还有很长的一段路要走，但是，美国这场金融大海啸让我们清楚地看到，严重失衡的经济发展模式已经越来越不适应中国经济不断做强的增长动力。从这个意义上讲，从现在开始，我们就应该为实现人民币国际化所需要的货币三大功能和金融体系六大功能的充分发挥，创造一个完善健全的金融生态环境——它是由一流的金融人才、金融创新和金融文化三大元素所构成的“软基础设施”。这一基础设施的建设，哪怕现在看上去先行了百步，但我认为它比一般的基础设施建设更为紧迫，意义更为重要——它更需要我们全社会能够齐心协力、形成一个鲜明的共识，并对其倾注持续的财力、人力和精力，否则，中国经济只能在贸易“大国”和金融“小国”的尴尬格局中被动地徘徊，而且，这场金融大海啸会让安于现状的民族更痛苦地徘徊。这是我们勤劳的中国人民都不愿看到的结局，我们必须在百年一遇的“危难”中抓住难得一遇的“机会”！ | 
发表于 2009-1-12 09:01:00