奥巴马将带领美国走出困境

爱将

CNBC专访巴菲特
特别报道——王鹏　编译
巴菲特告诉CNBC日界线节目主持人汤姆·布洛克，巴拉克·奥巴马是合适的“经济最高统帅”，但同时他也警告说，人们不应该在接下来的几个月中期待“奇迹式的”经济复苏。巴菲特和布洛克的交谈还涵盖了许多主题，包括奥巴马的领导风格、公司管理人员的报酬过高、底特律汽车厂商面对的挑战、中国以及人性的贪婪在好年景和坏年景中起到的作用。 以下是这次采访的完整记录。   布洛克：去年秋天，巴菲特这位总统选举预测人曾告诉我说，这次选举是在希望和恐惧两者之中的抉择。对经济而言，谁胜出了呢，希望还是恐惧？ 　　 巴菲特：现在看来是恐惧赢了。我的意思是恐惧随处可见，在圣诞节的时候，你几乎可以从每一件商品的销售中看到恐惧。这个国家弥漫着恐惧的气氛，甚至连那些饭碗很稳当且自己的银行账户上还有不少钱的人，按理说他们不应该恐慌，但是他们也表现得忧心忡忡。 　　 布洛克：我一直把这种现象描绘为战争的国内等价物。这种观点过分吗？ 　　 巴菲特：事实上，我在2008年9月份也说过，这是经济领域中的珍珠港事件。我说这话的时候，国会已经决定出手救市了。这真的是经济领域的珍珠港事件，这个国家正面对着第二次世界大战以后从没有经历过的事情。 人们对此感到恐惧，他们不清楚该如何应对。问题的关键是暂时看来似乎我们正在输掉这次“战争”，这和输掉一场战争具有相同的影响。非常有意思的是，珍珠港事件之后我们只是输了很短的时间，美国人民坚信他们会赢得战争。我的意思是说，当时我们态度坚定，信心十足。我觉得现在美国人民有些意志不坚定。 　　 布洛克：巴拉克·奥巴马是合适的经济最高统帅吗？ 　　 巴菲特：他绝对是合适的最高统帅。你知道吗，这似乎是美国人民能做好的另外一件事情，尽管只是偶尔为之，那就是我们总能挑选出适合当前时代的人来当美国总统，不管他是林肯也好，是罗斯福也罢，我们总能挑选出合适的人，这一次我觉得就是奥巴马，你不可能找到比他还好的人来执政。 　　 布洛克：为什么他适合我们这个时代呢？ 　　 巴菲特：他很聪明，他不仅有正确的价值观，而且还很懂经济。他很冷静，分析能力很强。但是，一旦他考虑透彻之后，就会很果敢，行动很迅速。他能告诉美国人民他们需要做什么来扭转现状，不要期待奇迹，经济复苏需要时间。但我们还要从另外一个角度来考虑，我认为其他任何人都不比当选总统奥巴马更适合这项工作。 　　 布洛克：他经常把你称作他的顾问，我也知道你和他的经济团队一直都有接触。但更通常的情况是：喜欢说自己所知道的东西的当选者通常都比喜欢听取他人意见的多，尤其是在总统这个职位上。他会听取别人的意见吗？ 　　 巴菲特：他是一个很好的聆听者。我第一次见到他大概是在4年前，那时他就是一个聆听者，现在他还是一个聆听者。另一方面，他不会盲目听从别人的意见，他都是自己拿主意。在以后的执政过程中，他不会被他的团队牵着团团转，他会非常有效地使用他的团队，会整合他们的优势，但最终作出决策的还是他自己。   布洛克：除了奥巴马当选总统之外，在你看来，经济方面还有别的好消息吗？ 　　 巴菲特：目前没有什么好消息，没有。我们正处于经济领域的珍珠港事件之中，我的意思是说，我们的船已经沉了。现在——(笑)现在我们必须进行全国动员来赢得这场战争，我们会赢得战争的。 　　 布洛克：你的朋友，也是我的老板(NBC是通用电气的下属子公司——译者注)、通用电气的CEO杰夫·伊梅尔特有一个很好的观点，我认为他的观点在很多方面都总结得很好，这并非仅仅因为他是
	回复 使用道具 举报

爱将 爱将 当前离线 积分 11520 47 主题 815 帖子 1万 积分 论坛元老 论坛元老, 积分 11520, 距离下一级还需 9988479 积分 论坛元老, 积分 11520, 距离下一级还需 9988479 积分 积分 11520 发消息

楼主| 发表于 2009-3-12 09:11:00 | 显示全部楼层 第一部分 抓紧！ 导言： 曾几何时，我们生活在这样一个世界里，在一场由人所共知的巨大牛市所构成的良性循环中，不断膨胀的资产价格招徕了杠杆，而杠杆又导致了资产价格更大的膨胀。我们买下了拙劣的艺术品、美味的葡萄酒、(许多)空置的住房以及“下跌中的”股票，它们让我们变得富裕，也让我们成为天才，可不是嘛。 然而，一群硕大、野蛮的狼，贪婪且无节制，它们跑来刺破了我们的泡沫，各个市场以及所有华丽的资产都已跌落到尘埃中。魔法仙姑(教母的一个奇怪别名)以及山姆大叔试图用大量的金钱清洗这一片狼藉，但收效甚微。痛苦、苦难和去杠杆化都在延续，通胀令人糊涂，所有人都涌向沃尔玛，汉普顿，富人消暑的海滩，也回归其矮树与沙粒的原貌。除了那些理性的投资人，其他所有的人都生活得不如意，至少与过去美好的5年相比。这就是那些专家在本次巴伦圆桌会议中想告诉你的。 哦，是的，详情是：1月5日，10位投资专家与《巴伦》的编辑围坐在一起，探讨2008年经济和金融市场中发生的种种划时代的事件，预测2009年的前景，并分享他们在新年中的投资想法，这些想法与往日相比有着天壤之别。那天会议里弥漫着历史教训和警告，还有就是乐观，对于那些习惯于在瓦砾中发现便宜货并预期高回报的人而言，现在用梅丽尔·维特玛的话说就是“一个令股票投资者激动的时刻”。 这里是2009年会议记录的第一部分，你将看到未加删减的报告以及梅丽尔和弗雷德·辛基带来的第一流的股票选择。其他杰出人物将在第二部分和第三部分中展现他们的妙语与智慧。 梅丽尔，纽约雄鹰资本管理公司的普通合伙人，一位巴菲特式的价值投资人，为我们带来了4只股票——一家铝业制造商、一家公用事业公司和两家金融公司，作为一名有思想的反向投资人，她不得不时时研磨她的凭据。弗雷德，《高科技策略师》通讯的编辑，带来了两个引人注目的推荐——微软和黄金。 以下是详情。   巴伦：忘了2008年吧，当然也包括诸位挑选的股票。市场已从其高点下跌了36%，政府正在见一个拯救一个，新总统也将到任，2009年的前景如何？弗雷德，请告诉我们。   弗雷德·辛基：政府现在的所作所为不可能马上治愈已郁积了十年的旧疾，美国已经铸成了庞大的金融失衡，债务规模之大也是世人所未见。大规模公共债务和支出所提供的增加额并不能抵消私人部门的债务损失量和消费者支出的削减量，它不足以让我们继续享受以往的快乐方式。当前股市正在经历快速反弹，这和1929年崩盘后在1930年出现的情形有些相似。   巴伦：你看上去没那么老。   弗雷德·辛基：我确实不在场。他们为它起了一个名字——“小牛市”。那时的美联储将利率从6%降到3.5%，稍后又降到1.5%，小牛市出现了。胡佛总统下令联邦各部门加快建筑工程的进程，各州政府扩大对公共工程项目的开支，他还向国会要求巨额减税并将使用在公共建筑、水坝、高速公路以及港口上的支出翻一番。听上去这和现在的情况很相似。胡佛预计危机将在60天内结束，他因为这些干预措施受到了广泛的赞誉。   巴伦：我们已经了解你所说的，但现在的情况又如何呢？   弗雷德·辛基：市场已经经历了自大萧条以来最严重的下跌，新总统保证要清除一切障碍，我们将会看到对公路和桥梁的大规模基建投资，也会有更多的税收减免，政府在各个市场中承诺拯救的资金已经超过了8,000亿美元，它几乎将整个银行系统拯救了下来。 股票市场已经上涨了20%，也许总涨幅可达40%-50%，就像当年的小牛市那样。然后现实将会起作用，现实将是：经济很糟糕，失业率还将上升，美联储的应对失当。今年的某个时候，美元将会完结，从而引发一系列问题。国会更趋向保护主义，赤字支出也不可能行得通。总而言之，我们将会与一个更加传统的熊市不期而遇。你会看到个位数的市盈率，而这在1982年、1974年，甚至是1930年和1932年的熊市中很普遍。市场还将大幅下跌，到那时才会触底。 表1：参加本次圆桌会议的人员名单 姓名 公司及职位 菲力克斯·朱洛夫(Felix Zulauf) 朱洛夫资产管理公司的创始人兼主席，瑞士 回复 使用道具 举报 爱将 爱将 当前离线 积分 11520 47 主题 815 帖子 1万 积分 论坛元老 论坛元老, 积分 11520, 距离下一级还需 9988479 积分 论坛元老, 积分 11520, 距离下一级还需 9988479 积分 积分 11520 发消息  楼主| 发表于 2009-3-12 09:11:00 | 显示全部楼层 马里奥·加百利：你是说他将会犯魏玛共和国的错误吗？   弗雷德·辛基：有这个可能。只要每个月的就业数字糟糕，政府就会印更多的钱。   马里奥·加百利：魏玛只用了很短的时间。   马克·法伯：经济越糟，印钱越多。就像现在的赞比亚和1980年的拉丁美洲，它们都有着巨额赤字，大量印钱，在当地，任何东西的价格都在涨，但汇率崩溃了。   奥斯卡·谢夫：当时那里的联邦政府也在增加负债，对冲私人部门的损失吗？   比尔·格罗斯：太对了。其情况并不相同，魏玛的通胀基本上是为了走出战争赔款的阴影，赞比亚则是自我膨胀。在美国，几万亿美元被摧毁的资产需要修补，因此可以说美联储的负债表膨胀了几万亿就会导致恶性膨胀是一个误读。   马克·法伯：我准备和格罗斯对赌：美国10年内一定会遭遇非常高的通货膨胀。不断上升的财政赤字明年将达到2万亿美元，美联储很难抬高真实利率，一旦他们再次推高利率，那将是另一场灾难。   比尔·格罗斯：马克，你可比我聪明。你知道信贷创造力是经济增长的心脏，在某种程度上，如果信贷创造力遭到挫败，变得无效，削减了10%或20%，经济不可能增长。   马克·法伯：美国经济是信贷瘾君子，在一个稳健的经济体中，债务增长不会超过GDP的增长。这点你同意吗，或者你认为债务总是应该快于名义GDP的增长？   比尔·格罗斯：这点我同意。   马克·法伯：我们从不同角度得出相同的观点，你经营一家公司管理着许多钱，我则从外部观测美国的金融状况，虽然我不得不承认30年来我第一次买了一些美国股票。   巴伦：阿比，你认为怎样？   阿比·乔瑟夫·科恩：首先，我们的起点并不是在一个稳定态中，而经济和信贷市场在稳定态中才能运转有序，这点很重要。与稳定相反的是，美联储正在积极表现，不单单是向美国经济而且是在向全球经济注入流动性。当人们，尤其是美国以外的那些人讨论可怕的美国消费者时，我总是感到很有趣。我知道美国消费者已负债过头，但由于美国是世界上的最大进口国，因此这种负债的影响力已渗透到了全世界。当美国人飞快地提高其储蓄率的时候，就像近几个月的行为，后果会很严重，它会导致那些国家不能很好地完成刺激国内需求的任务。从许多角度看，美联储就像一家全球经济的中央银行。 到了2010年，情况可能会恢复到更为正常的程度。投资人对我们现在所处的状况也是有责任的，这些年，全世界的股票市场和固定收益市场的波动率低于常态值，投资人对风险的胃口异常巨大，投资人越来越愿意承担风险而不索求恰当的回报。现在在有些市场中，这种情况已经逆转，弥漫着对非流动性和风险资产的恐慌。正因如此，一些估值机会已经显现，当然我不是说整个市场会上涨或会大幅上涨。 回复 使用道具 举报 山东小王 山东小王 当前离线 积分 215902 6635 主题 9665 帖子 21万 积分 论坛元老 论坛元老, 积分 215902, 距离下一级还需 9784097 积分 论坛元老, 积分 215902, 距离下一级还需 9784097 积分 积分 215902 发消息 发表于 2009-3-12 09:11:00 | 显示全部楼层 回复 使用道具 举报 爱将 爱将 当前离线 积分 11520 47 主题 815 帖子 1万 积分 论坛元老 论坛元老, 积分 11520, 距离下一级还需 9988479 积分 论坛元老, 积分 11520, 距离下一级还需 9988479 积分 积分 11520 发消息  楼主| 发表于 2009-3-12 09:11:00 | 显示全部楼层 巴伦：换句话说，有些股票和债券是便宜了。   阿比·乔瑟夫·科恩：这几个月，在股票和债券市场中，除了风险溢价上升外，不同类型的各种资产之间存在着高度相关性，唯一例外的就是美国国债。许多投资人卖出资产仅仅是为了满足自身的流动性，如果你不得不筹集现金，你就必须卖出你能够卖出的，包括那些可能会提供合理回报的证券。我们是带着存在于各种资产之中的真实的非稳定状态迈入2009年的，这给谨慎的投资人提供了机会。   比尔·格罗斯：在去杠杆化过程中，投资人被迫出售所有的东西，具有绝对质量和流动性的资产——美国国债成为这种需求的接纳站。在坠落过程中，风险最高、流动性最差的资产跌幅最大。但在政府的支票本得到清偿之前，即使是这种最具流动性、高质量的资产也会下跌。   阿比·乔瑟夫·科恩：我基本同意，然而我们的研究表明，2008年还发生了一些不寻常的事件，我们将对冲基金重仓持有的证券划为一个组合，不持有的证券划为另一个组合。我们发现对冲基金持有的股票的跌幅要高于其他证券25%。   奥斯卡·谢夫：高盛的所为是对对冲基金的一种伤害，人们正在卖空对冲基金持有的股票，这就是对冲基金持有的股票跌幅较大的原因，从而使这些基金的表现更差，引发赎回和受迫卖出，这是恶性循环。在过去的6个月里，许多股票的基本面因素让位于“谁持有它”，但从长期看，效果并不好。   马里奥·加百利：那是她的观点。现在到处是便宜货。股票已经低于其内在价值。   阿比·乔瑟夫·科恩：为了寻求流动性，这些基金卖出在公开市场交易的资产，因为这些市场总是开门的，流动性越好的证券,受到的冲击越大。2009年，那些比较复杂的、高度结构化的、缺少流动性的投资工具,价格恢复的速度可能不会像公开交易的资产那样迅速。   巴伦：你对估值怎么看，阿比？   阿比·乔瑟夫·科恩：我们使用7种不同的模型来评估标普500，分别是基于盈利、净资产、现金流，等等。我们同样也进行深入的净资产回报率分析。通过对这些模型的综合运用，我们认为标普500的公允价值所对应的点位要比现在所处的点位高，此外，我们对盈利的预测是华尔街中最低的，预计今年标普500的盈利是55美元。   巴伦：有那么多模型帮忙，为什么你的2008年预测值还这么离谱？   阿比·乔瑟夫·科恩：去年圆桌会议的时候，我们只预计了经济会不景气，但在那之后几个星期，我们就改变了观点，认为经济将衰退，我们那时就调低了标普的预测值。我们并没有预见到在夏天发生的流动性危机。   巴伦：有什么人担忧通缩吗？   菲力克斯·朱洛夫：整个去杠杆化的过程就是通缩的过程，它还将持续好几年。绝大多数经济学家可能会出错的地方是企业和家庭将对此作出何种反应，他们可能会向模型中输入预期值，这些预期值是往日那些私人公司和家庭在面对财务刺激计划时所作出的常规反应。这是不对的，在前一次严重衰退时，家庭方面约损失了其净值的5%，而这一回合，损失将达到20%。家庭开支将在几年间保持谨慎，他们将存钱而不是花钱。 公司方面也会发生改变。标普500的盈利顶峰是100美元，今年可能会降到20至40美元，调查预估值显然太乐观了。变化取决于实体经济的困难会否影响到金融部门，导致其旧病复发。公司老总们的行为和思维将会发生显著变化，各家公司将会修补其资产负债表而不是支出和扩张，这就是为什么去杠杆过程将持续，年复一年。政府和中央银行的刺激计划将不会得到往日常见的乘数效应，在未来5、6年里，经济增长将会低得多。   巴伦：那么今年呢？   菲力克斯·朱洛夫：我们正处于全球同步下滑之中，好比飞流直下，美国GDP将下滑5个百分点。   巴伦：会比日本当年糟糕吗？   菲力克斯·朱洛夫：可能会更糟。去杠杆化意味着净资产回报率会低于前期周期的低点，公司方面的净资产回报率的峰值为15%-16%，前几次的低点值为8%-9%。在本次周期中，净资产回报率将更低，这会导致更低的盈利。如果将这些加入估值中，意味着股票价格最终会下降很多，会出现个位数的市盈率及很高的红息率。 在过去10年或20年中，虽然风险较高，但能感受到的风险很低，这就是为什么每个人都逢低买进且增加杠杆。现在我们正在进入一个新世界：能感受到的风险很高，而真实风险最终将变得很低，这会导致对股 回复 使用道具 举报 爱将 爱将 当前离线 积分 11520 47 主题 815 帖子 1万 积分 论坛元老 论坛元老, 积分 11520, 距离下一级还需 9988479 积分 论坛元老, 积分 11520, 距离下一级还需 9988479 积分 积分 11520 发消息  楼主| 发表于 2009-3-12 09:11:00 | 显示全部楼层 比尔·格罗斯：通常我们都会想到金融杠杆，但企业还有另外两种途径来增加杠杆，过去10年或20年的较低税率现在也不得不抬高。另外就是产能杠杆，这一点在汽车行业中再明显不过了，公司全力以赴满足高水位的全球消费，现在他们不得不削减工厂、工人以及其他东西。考虑到税率、金融和产能杠杆，对公司利润和利润率的展望并不美妙。   马里奥·加百利：就在圣诞节后，裁员人数直线上升。   巴伦：阿契，你通常较乐观。   阿契·麦卡拉斯特：我不敢相信在谈论市场的时候，你们这些人居然看不到一点好的方面，在去年低点时，市场已经下跌了50%，坏消息已经反映在市场中，盈利将大幅下跌，但由于市场已过度下跌，便宜货就在那里，虽然因市盈率很难确定，很难发现它们，然而，许多公司的售价已经低于账面价值，其中有些还有高股息率，许多公司的杠杆还在减少，过程也在继续，但同时它也在制造便宜货。 公司债券市场也同样便宜，有些好债券的收益率达到9%或10%。对比一下10年期国债，它的收益率为2%至2.25%。   巴伦：你对债券是怎么认为的，比尔？   比尔·格罗斯：当我们谈论债券市场的时候，通常是指国债市场，就今天这样的收益率，不要去碰它。 回复 使用道具 举报 爱将 爱将 当前离线 积分 11520 47 主题 815 帖子 1万 积分 论坛元老 论坛元老, 积分 11520, 距离下一级还需 9988479 积分 论坛元老, 积分 11520, 距离下一级还需 9988479 积分 积分 11520 发消息  楼主| 发表于 2009-3-12 09:12:00 | 显示全部楼层 第二部分 前途多舛   导言： 我们到了吗？别疑惑，我们想去的地方是股票市场的真正底部，而不是下一轮抛售狂潮前的临时低点。在那个点位(和价格)上，投资人即便在返回市场后打算持有一段时间也是安全的。2009年《巴伦》周刊圆桌会议上的那些聪慧的男女嘉宾会告诉你，不，我们还没有到，经历了2008年那些空前的大事件后，现在就到达底部的可能性并不大。 但是，即使是在灰熊的市场里，有吸引力的投资或交易的想法也会浮现，我们的小组成员已经找到了许多。就像往常一样，当圆桌会议在1月5日召开的时候，他们急切地想与您分享这些想法以及有关经济和金融市场的富有代表性的尖锐思维。在第二部分里，我们很高兴地向您介绍来自比尔·格罗斯、阿契·麦卡拉斯特、菲力克斯·朱洛夫以及阿比·乔瑟夫·科恩的精彩推荐以及预言，其间还穿插了其他成员的一些观点。 比尔·格罗斯，PIMCO的创始人兼共同首席投资长，无需多加介绍，只需记住：他是唯一到场的在债券市场中最具影响力的人物之一，算上美联储主席也就一两位。因此，如果他说某些东西是他多年职业生涯中所见的“最不可思议”或“异常”的事物时，如后面他所提到的案例，你最好坐直了，集中注意力。比尔希望与山姆大叔同行，投资银行的优先股，充分利用当前比小说还离奇的异常事件。他同时还喜欢通货膨胀保值国库券(TIPS)。 阿契，麦卡拉斯特公司的掌门人，应该被界定为有危险的一类人。毕竟，只有他一人自称是股票的乐观主义者。阿契知道他对金融的看法异于他人，对熊市的看法也不同于别人，他说到处是超级便宜的廉价货，他特别青睐的股票是哈特福德金融、弗兰克林资源以及达美航空。 当菲力克斯说话时，每个人都应该集中注意力仔细聆听。2008年圆桌会议上的那些推荐让他以及那些采纳他的建议的人们赚了一大笔钱。不论好坏，他有关宏观经济的悲观预测应验了。作为位于瑞士的朱洛夫资产管理公司的创始人兼管理者，菲力克斯常常能既见森林又见树木，他现在唯一看不清的是困扰当前全球经济和金融市场的各种问题的解决之道，这也是为什么他选择黄金的原因。 阿比在高盛的头衔与一年前有所不同，当然改变是悄悄地发生的，未发生改变的是一贯的3A级思想(在这里，这样的评级通常意味着一些事情)以及对财务数据与事实的令人羡慕的眼光。今年，阿比对利率显出特殊的兴趣，这一倾向将她引向了高收益公司债和公用事业股，当然她还摘取了一些高盛分析师推荐目录中的精华部分。 那么，准备好，开始欣赏吧。 回复 使用道具 举报 爱将 爱将 当前离线 积分 11520 47 主题 815 帖子 1万 积分 论坛元老 论坛元老, 积分 11520, 距离下一级还需 9988479 积分 论坛元老, 积分 11520, 距离下一级还需 9988479 积分 积分 11520 发消息  楼主| 发表于 2009-3-12 09:12:00 | 显示全部楼层 巴伦：债券市场中有什么令你关注的东西，比尔？ 　　 比尔·格罗斯：政府已经发行了几千亿美元的国债，但10年期债券的利率只有2.5%，而2年期债券只有0.8%，谁会需要它们呢？债券市场已经开始注意到这个问题。这个利率的国债没有任何吸引力，这种情况至少要维持到2010年，在我们看到美联储有上调利率的迹象之前，因为政府很担心重复日本的经历，他们很清楚，日本当年就是(在1990年的经济危机中)过早地调高了利率。 因为债券收益率偏低，所以政府国债成了一个陷阱。首先，政府将利率降到了投资人只能获得负的真实回报的地步，这就是我们现在的处境。其次，本金价值会因为通胀而贬值。通胀是隐性赋税，除非出现通缩，否则两者的结合将使国债的优势荡然无存。 　　 巴伦：现在人们似乎更担心通胀。 　　 比尔·格罗斯：政府政策有10%的可能行不通，美国将再次经历类似1930年那样的通缩。这不是我们的预测，但由于概率超过“瘦尾”(小概率)事件的定义，只有在通缩环境中，收益率为3%的长期国债才可能有些吸引力。   奥斯卡·谢夫：轻度通胀会不会有助于我们走出乱局？   比尔·格罗斯：整个资本主义系统都是建立在低通胀之上的。是低通胀，不是高通胀。 　　 菲力克斯·朱诺夫：德国政府债券和美国国债相比如何？   比尔·格罗斯：欧洲中央银行监控着德国国债，而且欧洲大陆的通胀看来会较低，因此，如果你非要买国债的话，德国国债优于美国国债。 　　 巴伦：担保美国国债违约的成本已经开始上升，这仅仅是因为对冲基金的游戏，还是意味着我们的信用要比其他国家比如德国的要差？ 　　 比尔·格罗斯：我们的信用比德国低，也比其他许多国家差。但与此同时，CDS(信用违约交换)市场也是一个相对缺乏流动性和不规范的市场。国家违约可以有许多种形式，它们可以是因为通胀违约，也可以是因为贬值违约，有的时候，违约表现为停止支付利息。美国走第三条道路实践真正的违约，这将是“黑天鹅事件”(极端少有和不可预测)，在我这辈子不会发生。 　　 马克·法伯：你从哪里购买这种信用违约交换呢？如果美国政府破产了，出售这种交换的卖家也将破产。 　　 斯科特·布莱克：比尔，财政部一边印钱一边发行国债是一回事，美联储将其资产负债表从7,500亿膨胀到2.2万亿则是另一回事。你认为后者是定时炸弹吗? 　　 比尔·格罗斯：由于私人部门正在缩减资产负债表，因此美联储必须扩大其资产负债表的规模。如果它们彼此对等，那就不会有什么问题。美联储正在估量消失的规模会有多大，以便注入相同的数量，但这是件难事。 　　 菲力克斯·朱诺夫：他们还能做什么？爱尔兰已经担保了该国整个银行系统，规模是该国GDP的5倍，爱尔兰使用的货币(欧元)甚至没有主权性。 　　 比尔·格罗斯：爱尔兰和冰岛是经济发展失控的范例。过去，美国因为美元是世界储备货币而受益。现在离我们抛弃它还有多远？也许不会太远了。如果资产再膨胀政策行得通，美国现实经济能重获动力，美元还值得拥有。如果政策失败，那就不一样了。也许，未来几年中最大的问题就是美元是否还能保持其储备货币的地位。 回复 使用道具 举报 爱将 爱将 当前离线 积分 11520 47 主题 815 帖子 1万 积分 论坛元老 论坛元老, 积分 11520, 距离下一级还需 9988479 积分 论坛元老, 积分 11520, 距离下一级还需 9988479 积分 积分 11520 发消息  楼主| 发表于 2009-3-12 09:12:00 | 显示全部楼层 阿比·乔瑟夫·科恩：这不仅仅是美元的问题，还涉及到什么货币能取代它。一个让人失望但可以理解的问题是欧元还需要多少时间才能确立其作为储备货币的地位。 　　 比尔·格罗斯：在亚洲，人民币也无法继承美元的衣钵，虽然中国最终将成为具有统治力的经济体，但人民币还没有做好金融上的准备。   菲力克斯·朱洛夫：欧元有许多问题，欧元区不是一个同源的经济集团，其中既包含脆弱的经济体，也包含已结构化的强壮的经济体，系统内部存在着压力。在当前的结构下，欧元能否长期存在都是一个问题，可能会有欧元A和欧元B。 　　 阿比·乔瑟夫·科恩：今天早上我们已谈论了美国银行系统的现状，但多种指标显示欧洲银行系统的杠杆更高，而且时至今日，杠杆还比美国高出许多。 　　 菲力克斯·朱洛夫：欧洲银行界的权益资本比美国同行低了近三分之一，从总体上说，工业化国家的银行系统依旧是各自为政，并没有集中起来应对未来的公司违约和贷款注销。   阿契·麦卡拉斯特：比尔，你对美联储现在接受的资产质量持何种看法？美联储在日后出售这些资产时所能收回的本金数量决定了未来的许多变化。 　　 比尔·格罗斯：到目前为止，美联储主要还是购买3A级票据，为资产支持证券如学生贷款和信用卡应收账款提供融资的计划中也仅包括3A级资产。我怀疑每一种3A级证券都具有事实上的3A级质量，美联储会非常小心，不大会在这些地方犯太多的错误。 　　 菲力克斯·朱洛夫：美联储也许会降低标准，购买一些低质量的资产。 　　 比尔·格罗斯：(联邦储备主席)伯南克在其2002年的直升飞机演讲中对此已经解释得很清楚，他在那篇演讲中提到,为了防止通缩，同时也为经济提供必要的支持，美联储愿意买下任何东西。   弗雷德·辛基：PIMCO是否察觉到中东和亚洲各国在购买低利率的美国国债时有些勉强？ 　　 比尔·格罗斯：没有。但在承受风险上有些保留，包括不太愿意购买由政府机构如房地美和房利美发行的抵押贷款支持证券，对公司债券更是诅咒不已。外国中央银行和其他机构不想承担一丁点的风险。 　　 弗雷德·辛基：他们对美国失去了信心吗？ 　　 比尔·格罗斯：他们意识到这里的市场缺乏流动性，而且不仅是美国经济，也包括世界经济，大概有5%-10%的可能滑落到小级别的萧条之中。阿比，你观察到的情况是不是这样？ 　　 阿比·乔瑟夫·科恩：2008年1月至10月，外国人持有的美国国债总量从2.4万亿美元上升到了3万亿美元，按国家分，英国的变化最明显，它的美国国债持有量从6.7%上升到了12%。新增的购买力主要来自两类买家——办公室坐落于伦敦的产油国家、为养老计划管理资金的全球资本配置经理,以及其他在近几个月里将美国国债作为投资选择的投资人。 　　 菲力克斯·朱洛夫：6,000亿美元的增加额刚好等同于同期美国对外账户上的赤字，所以这意味着外国人将这笔钱循环地流回了美国国债市场。   巴伦：风险厌恶情绪不是在2008年11月达到了高峰？ 回复 使用道具 举报 爱将 爱将 当前离线 积分 11520 47 主题 815 帖子 1万 积分 论坛元老 论坛元老, 积分 11520, 距离下一级还需 9988479 积分 论坛元老, 积分 11520, 距离下一级还需 9988479 积分 积分 11520 发消息  楼主| 发表于 2009-3-12 09:12:00 | 显示全部楼层 比尔·格罗斯：确实如此，股票、信贷息差、石油以及外汇都证明了这点，但对外国中央银行和外国投资人而言并不一定就是顶峰，他们还会继续购买国债，直至达到严重超买的程度。 在过去的12-18个月里，我们所执行的债券策略是跟着政府亦步亦趋，因为政府有购买力。在未来的6个月里，政府将会购买3万亿机构抵押贷款中的5,000亿。我们已经开始购买机构抵押贷款。通过TARP(问题资产救济计划)，政府已经买下了几千亿美元的优先股以及附加的股权权证，财政部接受息票利息只有5%的优先股。财政部长汉克·保尔森认定对银行优先股而言，5%是公平的补偿，但面对同一家银行的优先股，私人市场喊出的收益率却达11%、12%甚至13%的报价，这有点离奇。我们正在买进银行优先股。 举例来说，在债券市场中，与政府合伙的最佳例子是AIG案例。我们中的一些人认为政府拯救AIG是一个错误，但它还是发生了，财政部从AIG的账簿上剥离了近600亿问题资产，并为其提供500亿信用额度。AIG旗下的一家大型子公司——国际租赁金融也被纳入了政府的商业票据计划之中，规模达到25亿美元。政府资助或担保AIG的金额接近2,000亿美元，由于美国的国家总债务为10万亿美元，也就是说，美国政府所发行的债务总额中有2%给了AIG。但还有更令人难以置信的事。 　　 巴伦：你的意思是那还不算吗？ 　　 比尔·格罗斯：在过去3个月里，你能够以14%、15%甚至16%的收益率买到清偿优先级高于财政部400亿优先股的AIG债券，现在可以背靠近2,000亿的国家担保或者说是2%国家债务的保护伞下，以11%或12%的收益率买到它们。在正常情况下，你不可能买到收益率为14%的债券而无需担心违约的可能。这是我在债券市场中所见过的最难以置信的事情。AIG有一个10年期债券，现在依然可以以12.5%的收益率买到，虽然从技术角度上讲，它的信用等级是A级，但在现实中，它信用等级接近3A级。我们大量持有这些证券。 我的下一个选择是通货膨胀保值国债，即TIPS。这是去杠杆化还在继续的一个例证。从理论上说，保值国债的表现应该和国债相似，然而现实的情况是保值国债的价格下跌而国债却在上涨。现在保值国债的真实利率为2.5%，未来的经济增长率不可能接近这个数字，这是在你添加通胀催化剂之前的数字(根据消费者物价指数，保值国债的本金加上通胀率或减去通缩率，保值国债在经过调整的本金基础上按固定利率一年两次派息)。当一个国家遭遇去杠杆化时，几乎所有的资产价格都会走低，正如阿比今天早上谈到的那样，对冲基金或其他持有杠杆的机构不得不筹集资金的时候，他们只能卖出一切他们能卖出的资产。保值国债正是许多带杠杆的组合中最具有流动性的资产，众多对冲基金在同一时刻卖出了几十亿的保值国债，你可以通过巴克莱TIPS债券ETF(iShares Barclays TIPS Bond ETF)来购买保值国债。 　　 巴伦：保值国债的问题也许是市场定位的问题，它们是作为通胀的对冲工具向市场销售的。如果通胀不再是问题,人们会觉得他们不再需要保值国债。   比尔·格罗斯：但他们现在可以免费获得通胀保险，这是一次机会，面对通胀或通缩的蹂躏，没有什么事物是完全安全的。在通缩环境下，保值国债没有意义，但PIMCO在未来几个月里将会成为保值国债的主要买家，除了城市债券以外，几乎没有其他更具有吸引力的投资替代品了。现在你可以买到收益率相当于国债两倍的城市债券。   奥斯卡·谢夫：根据你的构想，保值国债在许多年里都不会盈利。 　　 比尔·格罗斯：不一定。一旦去杠杆化周期停止，管理资产的经理们重获流动性，在未来6个月里，丰厚的盈利就会如期而至。保值国债已在11月触底，它们虽是风险资产，但没有太多的风险成份。仅仅因为“通缩已经避免”这个乐观的想法，保值国债的价格就会上涨10%或20%。 　　 阿比·乔瑟夫·科恩：保值国债没有城市债券内含的发行者风险，所以，虽然有些城市债券看上去颇具吸引力，但其实这是市场在担心某些州或地方政府出现预算问题。 　　 比尔·格罗斯：PIMCO对高收益债券市场并不热衷，现在购买高收益债券为时尚早，违约率正在上升，但近来我们以及其他公司的一些封闭式基金由于遭遇了抛售潮，这些基金按规定必须降低杠杆，如果资产下跌了20%或30%，通常杠杆数占50%的基金就不得不降低杠杆。PIMCO有几只基金，包括PIMCO高收益基金(Pimco High Income Fund)在内，已经被迫暂停支付利息一个月，这向市场传递出令人疑惑的信号——事情变糟了。我们不得不通过清算可调整利率优先股来减少杠杆，派息暂停只是临时性的规则调整。 　　 马里奥·加百利：你无需重建资本金，只需降低杠杆。 　　 比尔·格罗斯：对极了。没有人需要娇宠的孩子，但这只基金是我本人以及我们高收益交易柜上的宠儿，是每日清晨的焦点。它已不再是一只纯粹的高收益基金，它的资产中有40%是高收益债券，其余60%是投资级的债券。虽然垃圾债券基金的平均收益率为14%，但PIMCO的高收益基金的收益率达到了23%。 　　 奥斯卡·谢夫：它什么时候派息？   比尔·格罗斯：基金的价格接近净资产值。在过去的一个月中价值已翻番，基金现在的净值达到10亿美元。它是目前债券市场中的一桩好买卖。 　　 回复 使用道具 举报 下一页 » 1234 / 4 页下一页 返回列表 高级模式 B Color Image Link Quote Code Smilies 您需要登录后才可以回帖 登录 | 立即注册 本版积分规则 发表回复 回帖后跳转到最后一页 Archiver|手机版|小黑屋|邮币卡互动网社区 GMT+8, 2024-11-29 08:50 , Processed in 0.062913 second(s), 19 queries . Powered by Discuz! X3.4 Copyright © 2001-2021, Tencent Cloud. 快速回复 返回顶部 返回列表

爱将

第一部分 抓紧！

导言：

曾几何时，我们生活在这样一个世界里，在一场由人所共知的巨大牛市所构成的良性循环中，不断膨胀的资产价格招徕了杠杆，而杠杆又导致了资产价格更大的膨胀。我们买下了拙劣的艺术品、美味的葡萄酒、(许多)空置的住房以及“下跌中的”股票，它们让我们变得富裕，也让我们成为天才，可不是嘛。

然而，一群硕大、野蛮的狼，贪婪且无节制，它们跑来刺破了我们的泡沫，各个市场以及所有华丽的资产都已跌落到尘埃中。魔法仙姑(教母的一个奇怪别名)以及山姆大叔试图用大量的金钱清洗这一片狼藉，但收效甚微。痛苦、苦难和去杠杆化都在延续，通胀令人糊涂，所有人都涌向沃尔玛，汉普顿，富人消暑的海滩，也回归其矮树与沙粒的原貌。除了那些理性的投资人，其他所有的人都生活得不如意，至少与过去美好的5年相比。这就是那些专家在本次巴伦圆桌会议中想告诉你的。

哦，是的，详情是：1月5日，10位投资专家与《巴伦》的编辑围坐在一起，探讨2008年经济和金融市场中发生的种种划时代的事件，预测2009年的前景，并分享他们在新年中的投资想法，这些想法与往日相比有着天壤之别。那天会议里弥漫着历史教训和警告，还有就是乐观，对于那些习惯于在瓦砾中发现便宜货并预期高回报的人而言，现在用梅丽尔·维特玛的话说就是“一个令股票投资者激动的时刻”。

这里是2009年会议记录的第一部分，你将看到未加删减的报告以及梅丽尔和弗雷德·辛基带来的第一流的股票选择。其他杰出人物将在第二部分和第三部分中展现他们的妙语与智慧。

梅丽尔，纽约雄鹰资本管理公司的普通合伙人，一位巴菲特式的价值投资人，为我们带来了4只股票——一家铝业制造商、一家公用事业公司和两家金融公司，作为一名有思想的反向投资人，她不得不时时研磨她的凭据。弗雷德，《高科技策略师》通讯的编辑，带来了两个引人注目的推荐——微软和黄金。

以下是详情。

 

巴伦：忘了2008年吧，当然也包括诸位挑选的股票。市场已从其高点下跌了36%，政府正在见一个拯救一个，新总统也将到任，2009年的前景如何？弗雷德，请告诉我们。

 

弗雷德·辛基：政府现在的所作所为不可能马上治愈已郁积了十年的旧疾，美国已经铸成了庞大的金融失衡，债务规模之大也是世人所未见。大规模公共债务和支出所提供的增加额并不能抵消私人部门的债务损失量和消费者支出的削减量，它不足以让我们继续享受以往的快乐方式。当前股市正在经历快速反弹，这和1929年崩盘后在1930年出现的情形有些相似。

 

巴伦：你看上去没那么老。

 

弗雷德·辛基：我确实不在场。他们为它起了一个名字——“小牛市”。那时的美联储将利率从6%降到3.5%，稍后又降到1.5%，小牛市出现了。胡佛总统下令联邦各部门加快建筑工程的进程，各州政府扩大对公共工程项目的开支，他还向国会要求巨额减税并将使用在公共建筑、水坝、高速公路以及港口上的支出翻一番。听上去这和现在的情况很相似。胡佛预计危机将在60天内结束，他因为这些干预措施受到了广泛的赞誉。

 

巴伦：我们已经了解你所说的，但现在的情况又如何呢？

 

弗雷德·辛基：市场已经经历了自大萧条以来最严重的下跌，新总统保证要清除一切障碍，我们将会看到对公路和桥梁的大规模基建投资，也会有更多的税收减免，政府在各个市场中承诺拯救的资金已经超过了8,000亿美元，它几乎将整个银行系统拯救了下来。

股票市场已经上涨了20%，也许总涨幅可达40%-50%，就像当年的小牛市那样。然后现实将会起作用，现实将是：经济很糟糕，失业率还将上升，美联储的应对失当。今年的某个时候，美元将会完结，从而引发一系列问题。国会更趋向保护主义，赤字支出也不可能行得通。总而言之，我们将会与一个更加传统的熊市不期而遇。你会看到个位数的市盈率，而这在1982年、1974年，甚至是1930年和1932年的熊市中很普遍。市场还将大幅下跌，到那时才会触底。

表1：参加本次圆桌会议的人员名单

姓名	公司及职位
菲力克斯·朱洛夫(Felix Zulauf)	朱洛夫资产管理公司的创始人兼主席，瑞士

爱将

马里奥·加百利：你是说他将会犯魏玛共和国的错误吗？

 

弗雷德·辛基：有这个可能。只要每个月的就业数字糟糕，政府就会印更多的钱。

 

马里奥·加百利：魏玛只用了很短的时间。

 

马克·法伯：经济越糟，印钱越多。就像现在的赞比亚和1980年的拉丁美洲，它们都有着巨额赤字，大量印钱，在当地，任何东西的价格都在涨，但汇率崩溃了。

 

奥斯卡·谢夫：当时那里的联邦政府也在增加负债，对冲私人部门的损失吗？

 

比尔·格罗斯：太对了。其情况并不相同，魏玛的通胀基本上是为了走出战争赔款的阴影，赞比亚则是自我膨胀。在美国，几万亿美元被摧毁的资产需要修补，因此可以说美联储的负债表膨胀了几万亿就会导致恶性膨胀是一个误读。

 

马克·法伯：我准备和格罗斯对赌：美国10年内一定会遭遇非常高的通货膨胀。不断上升的财政赤字明年将达到2万亿美元，美联储很难抬高真实利率，一旦他们再次推高利率，那将是另一场灾难。

 

比尔·格罗斯：马克，你可比我聪明。你知道信贷创造力是经济增长的心脏，在某种程度上，如果信贷创造力遭到挫败，变得无效，削减了10%或20%，经济不可能增长。

 

马克·法伯：美国经济是信贷瘾君子，在一个稳健的经济体中，债务增长不会超过GDP的增长。这点你同意吗，或者你认为债务总是应该快于名义GDP的增长？

 

比尔·格罗斯：这点我同意。

 

马克·法伯：我们从不同角度得出相同的观点，你经营一家公司管理着许多钱，我则从外部观测美国的金融状况，虽然我不得不承认30年来我第一次买了一些美国股票。

 

巴伦：阿比，你认为怎样？

 

阿比·乔瑟夫·科恩：首先，我们的起点并不是在一个稳定态中，而经济和信贷市场在稳定态中才能运转有序，这点很重要。与稳定相反的是，美联储正在积极表现，不单单是向美国经济而且是在向全球经济注入流动性。当人们，尤其是美国以外的那些人讨论可怕的美国消费者时，我总是感到很有趣。我知道美国消费者已负债过头，但由于美国是世界上的最大进口国，因此这种负债的影响力已渗透到了全世界。当美国人飞快地提高其储蓄率的时候，就像近几个月的行为，后果会很严重，它会导致那些国家不能很好地完成刺激国内需求的任务。从许多角度看，美联储就像一家全球经济的中央银行。

到了2010年，情况可能会恢复到更为正常的程度。投资人对我们现在所处的状况也是有责任的，这些年，全世界的股票市场和固定收益市场的波动率低于常态值，投资人对风险的胃口异常巨大，投资人越来越愿意承担风险而不索求恰当的回报。现在在有些市场中，这种情况已经逆转，弥漫着对非流动性和风险资产的恐慌。正因如此，一些估值机会已经显现，当然我不是说整个市场会上涨或会大幅上涨。

山东小王

爱将

巴伦：换句话说，有些股票和债券是便宜了。

 

阿比·乔瑟夫·科恩：这几个月，在股票和债券市场中，除了风险溢价上升外，不同类型的各种资产之间存在着高度相关性，唯一例外的就是美国国债。许多投资人卖出资产仅仅是为了满足自身的流动性，如果你不得不筹集现金，你就必须卖出你能够卖出的，包括那些可能会提供合理回报的证券。我们是带着存在于各种资产之中的真实的非稳定状态迈入2009年的，这给谨慎的投资人提供了机会。

 

比尔·格罗斯：在去杠杆化过程中，投资人被迫出售所有的东西，具有绝对质量和流动性的资产——美国国债成为这种需求的接纳站。在坠落过程中，风险最高、流动性最差的资产跌幅最大。但在政府的支票本得到清偿之前，即使是这种最具流动性、高质量的资产也会下跌。

 

阿比·乔瑟夫·科恩：我基本同意，然而我们的研究表明，2008年还发生了一些不寻常的事件，我们将对冲基金重仓持有的证券划为一个组合，不持有的证券划为另一个组合。我们发现对冲基金持有的股票的跌幅要高于其他证券25%。

 

奥斯卡·谢夫：高盛的所为是对对冲基金的一种伤害，人们正在卖空对冲基金持有的股票，这就是对冲基金持有的股票跌幅较大的原因，从而使这些基金的表现更差，引发赎回和受迫卖出，这是恶性循环。在过去的6个月里，许多股票的基本面因素让位于“谁持有它”，但从长期看，效果并不好。

 

马里奥·加百利：那是她的观点。现在到处是便宜货。股票已经低于其内在价值。

 

阿比·乔瑟夫·科恩：为了寻求流动性，这些基金卖出在公开市场交易的资产，因为这些市场总是开门的，流动性越好的证券,受到的冲击越大。2009年，那些比较复杂的、高度结构化的、缺少流动性的投资工具,价格恢复的速度可能不会像公开交易的资产那样迅速。

 

巴伦：你对估值怎么看，阿比？

 

阿比·乔瑟夫·科恩：我们使用7种不同的模型来评估标普500，分别是基于盈利、净资产、现金流，等等。我们同样也进行深入的净资产回报率分析。通过对这些模型的综合运用，我们认为标普500的公允价值所对应的点位要比现在所处的点位高，此外，我们对盈利的预测是华尔街中最低的，预计今年标普500的盈利是55美元。

 

巴伦：有那么多模型帮忙，为什么你的2008年预测值还这么离谱？

 

阿比·乔瑟夫·科恩：去年圆桌会议的时候，我们只预计了经济会不景气，但在那之后几个星期，我们就改变了观点，认为经济将衰退，我们那时就调低了标普的预测值。我们并没有预见到在夏天发生的流动性危机。

 

巴伦：有什么人担忧通缩吗？

 

菲力克斯·朱洛夫：整个去杠杆化的过程就是通缩的过程，它还将持续好几年。绝大多数经济学家可能会出错的地方是企业和家庭将对此作出何种反应，他们可能会向模型中输入预期值，这些预期值是往日那些私人公司和家庭在面对财务刺激计划时所作出的常规反应。这是不对的，在前一次严重衰退时，家庭方面约损失了其净值的5%，而这一回合，损失将达到20%。家庭开支将在几年间保持谨慎，他们将存钱而不是花钱。

公司方面也会发生改变。标普500的盈利顶峰是100美元，今年可能会降到20至40美元，调查预估值显然太乐观了。变化取决于实体经济的困难会否影响到金融部门，导致其旧病复发。公司老总们的行为和思维将会发生显著变化，各家公司将会修补其资产负债表而不是支出和扩张，这就是为什么去杠杆过程将持续，年复一年。政府和中央银行的刺激计划将不会得到往日常见的乘数效应，在未来5、6年里，经济增长将会低得多。

 

巴伦：那么今年呢？

 

菲力克斯·朱洛夫：我们正处于全球同步下滑之中，好比飞流直下，美国GDP将下滑5个百分点。

 

巴伦：会比日本当年糟糕吗？

 

菲力克斯·朱洛夫：可能会更糟。去杠杆化意味着净资产回报率会低于前期周期的低点，公司方面的净资产回报率的峰值为15%-16%，前几次的低点值为8%-9%。在本次周期中，净资产回报率将更低，这会导致更低的盈利。如果将这些加入估值中，意味着股票价格最终会下降很多，会出现个位数的市盈率及很高的红息率。

在过去10年或20年中，虽然风险较高，但能感受到的风险很低，这就是为什么每个人都逢低买进且增加杠杆。现在我们正在进入一个新世界：能感受到的风险很高，而真实风险最终将变得很低，这会导致对股

爱将

比尔·格罗斯：通常我们都会想到金融杠杆，但企业还有另外两种途径来增加杠杆，过去10年或20年的较低税率现在也不得不抬高。另外就是产能杠杆，这一点在汽车行业中再明显不过了，公司全力以赴满足高水位的全球消费，现在他们不得不削减工厂、工人以及其他东西。考虑到税率、金融和产能杠杆，对公司利润和利润率的展望并不美妙。

 

马里奥·加百利：就在圣诞节后，裁员人数直线上升。

 

巴伦：阿契，你通常较乐观。

 

阿契·麦卡拉斯特：我不敢相信在谈论市场的时候，你们这些人居然看不到一点好的方面，在去年低点时，市场已经下跌了50%，坏消息已经反映在市场中，盈利将大幅下跌，但由于市场已过度下跌，便宜货就在那里，虽然因市盈率很难确定，很难发现它们，然而，许多公司的售价已经低于账面价值，其中有些还有高股息率，许多公司的杠杆还在减少，过程也在继续，但同时它也在制造便宜货。

公司债券市场也同样便宜，有些好债券的收益率达到9%或10%。对比一下10年期国债，它的收益率为2%至2.25%。

 

巴伦：你对债券是怎么认为的，比尔？

 

比尔·格罗斯：当我们谈论债券市场的时候，通常是指国债市场，就今天这样的收益率，不要去碰它。

爱将

第二部分 前途多舛

 

导言：

我们到了吗？别疑惑，我们想去的地方是股票市场的真正底部，而不是下一轮抛售狂潮前的临时低点。在那个点位(和价格)上，投资人即便在返回市场后打算持有一段时间也是安全的。2009年《巴伦》周刊圆桌会议上的那些聪慧的男女嘉宾会告诉你，不，我们还没有到，经历了2008年那些空前的大事件后，现在就到达底部的可能性并不大。

但是，即使是在灰熊的市场里，有吸引力的投资或交易的想法也会浮现，我们的小组成员已经找到了许多。就像往常一样，当圆桌会议在1月5日召开的时候，他们急切地想与您分享这些想法以及有关经济和金融市场的富有代表性的尖锐思维。在第二部分里，我们很高兴地向您介绍来自比尔·格罗斯、阿契·麦卡拉斯特、菲力克斯·朱洛夫以及阿比·乔瑟夫·科恩的精彩推荐以及预言，其间还穿插了其他成员的一些观点。

比尔·格罗斯，PIMCO的创始人兼共同首席投资长，无需多加介绍，只需记住：他是唯一到场的在债券市场中最具影响力的人物之一，算上美联储主席也就一两位。因此，如果他说某些东西是他多年职业生涯中所见的“最不可思议”或“异常”的事物时，如后面他所提到的案例，你最好坐直了，集中注意力。比尔希望与山姆大叔同行，投资银行的优先股，充分利用当前比小说还离奇的异常事件。他同时还喜欢通货膨胀保值国库券(TIPS)。

阿契，麦卡拉斯特公司的掌门人，应该被界定为有危险的一类人。毕竟，只有他一人自称是股票的乐观主义者。阿契知道他对金融的看法异于他人，对熊市的看法也不同于别人，他说到处是超级便宜的廉价货，他特别青睐的股票是哈特福德金融、弗兰克林资源以及达美航空。

当菲力克斯说话时，每个人都应该集中注意力仔细聆听。2008年圆桌会议上的那些推荐让他以及那些采纳他的建议的人们赚了一大笔钱。不论好坏，他有关宏观经济的悲观预测应验了。作为位于瑞士的朱洛夫资产管理公司的创始人兼管理者，菲力克斯常常能既见森林又见树木，他现在唯一看不清的是困扰当前全球经济和金融市场的各种问题的解决之道，这也是为什么他选择黄金的原因。

阿比在高盛的头衔与一年前有所不同，当然改变是悄悄地发生的，未发生改变的是一贯的3A级思想(在这里，这样的评级通常意味着一些事情)以及对财务数据与事实的令人羡慕的眼光。今年，阿比对利率显出特殊的兴趣，这一倾向将她引向了高收益公司债和公用事业股，当然她还摘取了一些高盛分析师推荐目录中的精华部分。

那么，准备好，开始欣赏吧。

爱将

巴伦：债券市场中有什么令你关注的东西，比尔？

　　

比尔·格罗斯：政府已经发行了几千亿美元的国债，但10年期债券的利率只有2.5%，而2年期债券只有0.8%，谁会需要它们呢？债券市场已经开始注意到这个问题。这个利率的国债没有任何吸引力，这种情况至少要维持到2010年，在我们看到美联储有上调利率的迹象之前，因为政府很担心重复日本的经历，他们很清楚，日本当年就是(在1990年的经济危机中)过早地调高了利率。

因为债券收益率偏低，所以政府国债成了一个陷阱。首先，政府将利率降到了投资人只能获得负的真实回报的地步，这就是我们现在的处境。其次，本金价值会因为通胀而贬值。通胀是隐性赋税，除非出现通缩，否则两者的结合将使国债的优势荡然无存。

　　

巴伦：现在人们似乎更担心通胀。

　　

比尔·格罗斯：政府政策有10%的可能行不通，美国将再次经历类似1930年那样的通缩。这不是我们的预测，但由于概率超过“瘦尾”(小概率)事件的定义，只有在通缩环境中，收益率为3%的长期国债才可能有些吸引力。

 

奥斯卡·谢夫：轻度通胀会不会有助于我们走出乱局？

 

比尔·格罗斯：整个资本主义系统都是建立在低通胀之上的。是低通胀，不是高通胀。

　　

菲力克斯·朱诺夫：德国政府债券和美国国债相比如何？

 

比尔·格罗斯：欧洲中央银行监控着德国国债，而且欧洲大陆的通胀看来会较低，因此，如果你非要买国债的话，德国国债优于美国国债。

　　

巴伦：担保美国国债违约的成本已经开始上升，这仅仅是因为对冲基金的游戏，还是意味着我们的信用要比其他国家比如德国的要差？

　　

比尔·格罗斯：我们的信用比德国低，也比其他许多国家差。但与此同时，CDS(信用违约交换)市场也是一个相对缺乏流动性和不规范的市场。国家违约可以有许多种形式，它们可以是因为通胀违约，也可以是因为贬值违约，有的时候，违约表现为停止支付利息。美国走第三条道路实践真正的违约，这将是“黑天鹅事件”(极端少有和不可预测)，在我这辈子不会发生。

　　

马克·法伯：你从哪里购买这种信用违约交换呢？如果美国政府破产了，出售这种交换的卖家也将破产。

　　

斯科特·布莱克：比尔，财政部一边印钱一边发行国债是一回事，美联储将其资产负债表从7,500亿膨胀到2.2万亿则是另一回事。你认为后者是定时炸弹吗?

　　

比尔·格罗斯：由于私人部门正在缩减资产负债表，因此美联储必须扩大其资产负债表的规模。如果它们彼此对等，那就不会有什么问题。美联储正在估量消失的规模会有多大，以便注入相同的数量，但这是件难事。

　　

菲力克斯·朱诺夫：他们还能做什么？爱尔兰已经担保了该国整个银行系统，规模是该国GDP的5倍，爱尔兰使用的货币(欧元)甚至没有主权性。

　　

比尔·格罗斯：爱尔兰和冰岛是经济发展失控的范例。过去，美国因为美元是世界储备货币而受益。现在离我们抛弃它还有多远？也许不会太远了。如果资产再膨胀政策行得通，美国现实经济能重获动力，美元还值得拥有。如果政策失败，那就不一样了。也许，未来几年中最大的问题就是美元是否还能保持其储备货币的地位。

爱将

阿比·乔瑟夫·科恩：这不仅仅是美元的问题，还涉及到什么货币能取代它。一个让人失望但可以理解的问题是欧元还需要多少时间才能确立其作为储备货币的地位。

　　

比尔·格罗斯：在亚洲，人民币也无法继承美元的衣钵，虽然中国最终将成为具有统治力的经济体，但人民币还没有做好金融上的准备。

 

菲力克斯·朱洛夫：欧元有许多问题，欧元区不是一个同源的经济集团，其中既包含脆弱的经济体，也包含已结构化的强壮的经济体，系统内部存在着压力。在当前的结构下，欧元能否长期存在都是一个问题，可能会有欧元A和欧元B。

　　

阿比·乔瑟夫·科恩：今天早上我们已谈论了美国银行系统的现状，但多种指标显示欧洲银行系统的杠杆更高，而且时至今日，杠杆还比美国高出许多。

　　

菲力克斯·朱洛夫：欧洲银行界的权益资本比美国同行低了近三分之一，从总体上说，工业化国家的银行系统依旧是各自为政，并没有集中起来应对未来的公司违约和贷款注销。

 

阿契·麦卡拉斯特：比尔，你对美联储现在接受的资产质量持何种看法？美联储在日后出售这些资产时所能收回的本金数量决定了未来的许多变化。

　　

比尔·格罗斯：到目前为止，美联储主要还是购买3A级票据，为资产支持证券如学生贷款和信用卡应收账款提供融资的计划中也仅包括3A级资产。我怀疑每一种3A级证券都具有事实上的3A级质量，美联储会非常小心，不大会在这些地方犯太多的错误。

　　

菲力克斯·朱洛夫：美联储也许会降低标准，购买一些低质量的资产。

　　

比尔·格罗斯：(联邦储备主席)伯南克在其2002年的直升飞机演讲中对此已经解释得很清楚，他在那篇演讲中提到,为了防止通缩，同时也为经济提供必要的支持，美联储愿意买下任何东西。

 

弗雷德·辛基：PIMCO是否察觉到中东和亚洲各国在购买低利率的美国国债时有些勉强？

　　

比尔·格罗斯：没有。但在承受风险上有些保留，包括不太愿意购买由政府机构如房地美和房利美发行的抵押贷款支持证券，对公司债券更是诅咒不已。外国中央银行和其他机构不想承担一丁点的风险。

　　

弗雷德·辛基：他们对美国失去了信心吗？

　　

比尔·格罗斯：他们意识到这里的市场缺乏流动性，而且不仅是美国经济，也包括世界经济，大概有5%-10%的可能滑落到小级别的萧条之中。阿比，你观察到的情况是不是这样？

　　

阿比·乔瑟夫·科恩：2008年1月至10月，外国人持有的美国国债总量从2.4万亿美元上升到了3万亿美元，按国家分，英国的变化最明显，它的美国国债持有量从6.7%上升到了12%。新增的购买力主要来自两类买家——办公室坐落于伦敦的产油国家、为养老计划管理资金的全球资本配置经理,以及其他在近几个月里将美国国债作为投资选择的投资人。

　　

菲力克斯·朱洛夫：6,000亿美元的增加额刚好等同于同期美国对外账户上的赤字，所以这意味着外国人将这笔钱循环地流回了美国国债市场。

 

巴伦：风险厌恶情绪不是在2008年11月达到了高峰？

爱将

比尔·格罗斯：确实如此，股票、信贷息差、石油以及外汇都证明了这点，但对外国中央银行和外国投资人而言并不一定就是顶峰，他们还会继续购买国债，直至达到严重超买的程度。

在过去的12-18个月里，我们所执行的债券策略是跟着政府亦步亦趋，因为政府有购买力。在未来的6个月里，政府将会购买3万亿机构抵押贷款中的5,000亿。我们已经开始购买机构抵押贷款。通过TARP(问题资产救济计划)，政府已经买下了几千亿美元的优先股以及附加的股权权证，财政部接受息票利息只有5%的优先股。财政部长汉克·保尔森认定对银行优先股而言，5%是公平的补偿，但面对同一家银行的优先股，私人市场喊出的收益率却达11%、12%甚至13%的报价，这有点离奇。我们正在买进银行优先股。

举例来说，在债券市场中，与政府合伙的最佳例子是AIG案例。我们中的一些人认为政府拯救AIG是一个错误，但它还是发生了，财政部从AIG的账簿上剥离了近600亿问题资产，并为其提供500亿信用额度。AIG旗下的一家大型子公司——国际租赁金融也被纳入了政府的商业票据计划之中，规模达到25亿美元。政府资助或担保AIG的金额接近2,000亿美元，由于美国的国家总债务为10万亿美元，也就是说，美国政府所发行的债务总额中有2%给了AIG。但还有更令人难以置信的事。

　　

巴伦：你的意思是那还不算吗？

　　

比尔·格罗斯：在过去3个月里，你能够以14%、15%甚至16%的收益率买到清偿优先级高于财政部400亿优先股的AIG债券，现在可以背靠近2,000亿的国家担保或者说是2%国家债务的保护伞下，以11%或12%的收益率买到它们。在正常情况下，你不可能买到收益率为14%的债券而无需担心违约的可能。这是我在债券市场中所见过的最难以置信的事情。AIG有一个10年期债券，现在依然可以以12.5%的收益率买到，虽然从技术角度上讲，它的信用等级是A级，但在现实中，它信用等级接近3A级。我们大量持有这些证券。

我的下一个选择是通货膨胀保值国债，即TIPS。这是去杠杆化还在继续的一个例证。从理论上说，保值国债的表现应该和国债相似，然而现实的情况是保值国债的价格下跌而国债却在上涨。现在保值国债的真实利率为2.5%，未来的经济增长率不可能接近这个数字，这是在你添加通胀催化剂之前的数字(根据消费者物价指数，保值国债的本金加上通胀率或减去通缩率，保值国债在经过调整的本金基础上按固定利率一年两次派息)。当一个国家遭遇去杠杆化时，几乎所有的资产价格都会走低，正如阿比今天早上谈到的那样，对冲基金或其他持有杠杆的机构不得不筹集资金的时候，他们只能卖出一切他们能卖出的资产。保值国债正是许多带杠杆的组合中最具有流动性的资产，众多对冲基金在同一时刻卖出了几十亿的保值国债，你可以通过巴克莱TIPS债券ETF(iShares Barclays TIPS Bond ETF)来购买保值国债。

　　

巴伦：保值国债的问题也许是市场定位的问题，它们是作为通胀的对冲工具向市场销售的。如果通胀不再是问题,人们会觉得他们不再需要保值国债。

 

比尔·格罗斯：但他们现在可以免费获得通胀保险，这是一次机会，面对通胀或通缩的蹂躏，没有什么事物是完全安全的。在通缩环境下，保值国债没有意义，但PIMCO在未来几个月里将会成为保值国债的主要买家，除了城市债券以外，几乎没有其他更具有吸引力的投资替代品了。现在你可以买到收益率相当于国债两倍的城市债券。

 

奥斯卡·谢夫：根据你的构想，保值国债在许多年里都不会盈利。

　　

比尔·格罗斯：不一定。一旦去杠杆化周期停止，管理资产的经理们重获流动性，在未来6个月里，丰厚的盈利就会如期而至。保值国债已在11月触底，它们虽是风险资产，但没有太多的风险成份。仅仅因为“通缩已经避免”这个乐观的想法，保值国债的价格就会上涨10%或20%。

　　

阿比·乔瑟夫·科恩：保值国债没有城市债券内含的发行者风险，所以，虽然有些城市债券看上去颇具吸引力，但其实这是市场在担心某些州或地方政府出现预算问题。

　　

比尔·格罗斯：PIMCO对高收益债券市场并不热衷，现在购买高收益债券为时尚早，违约率正在上升，但近来我们以及其他公司的一些封闭式基金由于遭遇了抛售潮，这些基金按规定必须降低杠杆，如果资产下跌了20%或30%，通常杠杆数占50%的基金就不得不降低杠杆。PIMCO有几只基金，包括PIMCO高收益基金(Pimco High Income Fund)在内，已经被迫暂停支付利息一个月，这向市场传递出令人疑惑的信号——事情变糟了。我们不得不通过清算可调整利率优先股来减少杠杆，派息暂停只是临时性的规则调整。

　　

马里奥·加百利：你无需重建资本金，只需降低杠杆。

　　

比尔·格罗斯：对极了。没有人需要娇宠的孩子，但这只基金是我本人以及我们高收益交易柜上的宠儿，是每日清晨的焦点。它已不再是一只纯粹的高收益基金，它的资产中有40%是高收益债券，其余60%是投资级的债券。虽然垃圾债券基金的平均收益率为14%，但PIMCO的高收益基金的收益率达到了23%。

　　

奥斯卡·谢夫：它什么时候派息？

 

比尔·格罗斯：基金的价格接近净资产值。在过去的一个月中价值已翻番，基金现在的净值达到10亿美元。它是目前债券市场中的一桩好买卖。