下半年债券收益率将整体走高

南阳卧龙

近期，国内债券市场，尤其是短期的债券价格，出现了很明显的估值调整。而上周三次国债发行流标“非典型事件”的出现，更凸显了债市调整背后的资金和预期因素，以及机构投资者对今后债券收益率走势的预期。

　　7月8日，1年期固定利率国债计划发行280亿元，不过只有275亿元中标，这是自2003年9月以来国债发行首次流标;7月10日，期限3个月的国债原计划招标发行总量为150亿元，最终实际发行量只达到124.8亿元;当天，期限9个月的国债原计划招标发行总量为200亿元，实际发行量仅为126.5亿元。

　　六年以来的首三次国债发行流标发生在一周之内，即使这不是什么重大财经事件，其释放的债市调整信号也足够强。其实，近期债市调整早已开始。央行的央票发行和正回购操作行为，以及其收益率的变化，就是债市调整很明显的信号——央行近期重启了91天正回购操作和1年期的央票发行，而28天正回购经历近期两次发行上升了10个基点。中短期债券市场调整得更为明显——7天回购利率从1个月前0.9%的水平已经上升至目前超过1.2%的水平，调整幅度达30个基点;就连地方债发行参照的三年期固定利率国债二级市场收益率，也从一月前的1.7%提高到目前2.2%的水平，调整幅度高达50个基点。

　　在我们看来，近期债券市场发生较大调整，中短期限利率大幅走高，很明显反映出机构投资者对未来中短期资金价格持续上涨的预期。而这种预期主要由三个因素影响所致：

　　首先，也是最直接的，是近期国内A股市场IPO的重启。近期重启的IPO，仍然以中小规模的企业为主，发行频率也是试探型的;不过，由于新股发行对资金的冻结压力，银行间市场的资金价格此前已迅速做出反应，尤以两周之内的shibor和债市回购利率的上调最为明显。此后，随着中大规模IPO的启动和发行频率的加快，短期资金将时常出现紧张状况，短期债券收益率有继续攀升的压力。

　　其次，债市调整也是出于市场对央行调整货币政策的预期。在6月份银行贷款再次强力冲高的消息逐步曝光之后，市场对管理层调整货币政策的预期就在不断增强。从目前的趋势来看，央行等有关部门也的确在加大对货币政策的调控力度——央行近期启动了91天正回购操作和发行1年期的央票，允许央票发行和回购收益率上升，都是政策微调比较明显的信号。虽然央行几乎不会改变适度宽松的货币政策，但下半年央行对货币政策进行适度微调是非常有可能的，而对贷款规模进行适当控制、加大公开市场操作力度有望首先加码。这种从货币市场“抽水”的政策，会使得短期债券市场的资金面比此前季度充裕的状况要趋于紧张。

　　再次，就是通胀预期的逐渐增强。上半年超过7万亿元的信贷，超过25%以上的货币增速，使得投资者的通胀预期在3、4月份就已出现，并在逐步加强。从资金流动来看，在通胀预期下，资金会朝高风险、高收益的股市、楼市涌入，而相对而言会从债市投资中流出;而从债券的价格来看，债券收益率升高价格下降，也是对未来通胀风险的补偿，目前发生的情况正是这样。下半年通胀预期的持续加剧，将继续推动债券收益率进入上涨周期。

　　从以上三点因素的分析中，我们已可以得出：随着IPO重启和频率的加快，短期债券市场流动性过度充裕的情况在近期会出现改变。不过，这只是债券市场调整的一个直接原因。从根本上来说，随着经济回暖趋势的确立和过度充裕流动性带来的隐忧，央行在下半年将会通过公开市场操作来适度收紧银行间市场的流动性;而适度宽松货币政策的持续，又会使得机构的通胀预期持续积聚。这两个因素将决定下半年债券市场的收益率，在整体上会继续呈现走高的趋势。