[注] 刚刚接受完东方卫视“环球新闻站”节目的连线采访，对美国政府史无前例地接管美国政府支持的两大房屋贷款融资机构房利美和房地美一事回答了记者的提问：
问：为什么在这个时候接管美国两房机构？
答：问题已经严重到两房无法开展正常的业务的地步：资不抵债，面临破产，而解决破产的局势又刻不容缓。虽然可以通过两房自救的方式来解决，比如，通过市场融资行为，来缓解资不抵债的局势，但其股票已跌去90%的市值，也就是说，两房现在完全失去了股票融资的功能。另外，通过外部市场并购和重组行为进行救助，需要大量的时间，而两房现在已经没有能力耗到市场行为有效介入的时点。为了避免死亡，只能接管。另一方面，现在正在美国大选的关键时机，危机的处理能力既可以为执政党拉分，当然也可以让它早日下台。我们看得出，采取接管做法也是布什政府主动出击的一种政治表现。
问：如果撇开政治，出于对纳税人的负责，为什么不能让它死亡，去教训那些不负责任的金融机构，让他们知道什么叫“咎由自取”？
答：不能。因为两房的住房抵押贷款规模接近整个市场规模的一半，达5万亿美元之多。其中，3万多美元资产由美国各类金融机构所持有。而1.5万多元资产则有外国投资者持有。所以，让它死亡，就等于导致美国金融体系的混乱，而美国金融体系的正常运营与否直接关系到美国经济的发展态势，甚至国际金融市场和世界经济的健康走势。一旦美国资产失去了信赖，大量资本流出，美国负债的经济结构就无法维持，在当前失衡的发展结构中世界经济也会因此出现无法控制的大衰退。所以，不能看这它死亡，这就是美国政府无奈的地方。大而不倒！
问：接管以后会产生怎样的影响？
答：接管本身只是避免了灾难性的危机发生，但对于两房自身的造血功能的恢复不会产生实质性的影响，我们可以从内外两个层面来评价它的作用：就国内层面而言，首先，短期内对美国金融体系的稳定起到了积极作用。除了两房股东的损失会更大以外，它的债权人，其他信用市场的信用风险都会得到缓解。其次，中长期而言，关键在于这类金融机构的坏账如何消化，如果继续以政府买单的方式进行救助，那么，就会引起纳税人的高度警觉，引起防御性的储蓄增加，内需会更冷。而且，纳税人也会对在换届过程中，这一届政府的慷慨“买单”行为是否公平，提出进一步的质疑。当然，学者们也会就接管所带来的道德风险后果，展开激烈的辩论。另外，直到现在，我们也不能对接管的作用过高的评价，因为次贷危机的余波还远远没有平息！
另一方面，从对国外金融市场的影响来看，当然避免了资金链断裂的危机状态，尤其是对东亚这些出口大国而言，是一个“惊喜”！因为他们自己内需和金融体系的脆弱性，不得不将大量的外汇资产投资在美国市场，所以，美国金融体系企稳，当然鼓舞了东亚市场投资者信心，那里的股价也必然随之强劲反弹。
不过，令人担心的是：只要世界经济失衡的格局不改变，美国次贷风波的隐患还会一直冲击国际金融体系和世界经济发展的回暖步伐。
问：美国政府的彻底救市会对中国市场产生怎样的影响？我们应该从中吸取怎样的教训？（这是记者事前沟通的问题，实际对话中，因为时间的关系没有谈及）
答：可能救市的呼声会越来越强烈。对于中国目前宏观经济形势错综复杂的态势，关键是如何“救”！？我和我的研究生彭述涛一直在追踪和观察着美国次贷风波的发展局势，也注意到中国资本市场自身的特殊性，所以，正在着手完成我们的分析报告，有机会也向大众公开我们的观点，抛砖引玉，听取大家的真知灼见。
另外，感到应该吸取的最大教训是如何提高监管的能力？本世纪以来“做大做强”成为企业和机构在全球发展的扩张战略。它不仅放大了原来的交易量，而且更吸引了成千上万的海内外投资者的加盟。于是，如何监管风险的放大和与收益不匹配的风险转嫁，就成为越来越难对付的问题。近来每次金融危机的解决，都因为“大而不倒”的道德风险行为，逼得政府出面“埋单”！
最后，读者中一定会再次由人纳闷：美国的次贷风波为什么会造成有史以来最大规模地救市举动？这里我隆重推荐一个参与美国次贷业务的实务家所写的爆料书籍——《贪婪、欺诈和无知：揭露美国次贷风波的真相》(中信出版社)。我为此书在《东方早报》的书评专栏中，写了读后感想，也粘贴如下，敬请指正。
[书评：身临其境的“贪婪、欺诈和无知”] 作者：孙立坚身临其境的“贪婪、欺诈和无知”] 作者：孙立坚
次贷危机完全可以理解为是来自于机构们“多而不倒”的信念以及由此产生的道德风险行为 一个直接参与过次级住房抵押贷款业务的资深人士，亲自揭开本世纪最大的金融危机——美国次贷风波的内幕，确实是《贪婪、欺诈和无知：美国次贷危机真相》(以下简称《真相》)这本译作的最大卖点。如果说一直以来大家对于次贷风波的认识，是从美国金融机构的倒闭事件、全球央行的注资行为和国际金融市场的动荡以及海内外新闻媒体大同小异的解读中获得的，那么，通过《真相》栩栩如生的案例分析，和作者站在各个当事人的立场对次贷业务的“变味历程”所做的细致入微的讲述，读者会有“身临其境”的感觉，很多疑团会迎刃而解。比如，为什么在美国这样一个金融业发达和成熟的市场上，会允许金融机构向没有“正常信贷能力”（没有首付、没有连带保证、甚至拿不出任何抵押品）的特殊消费群体，提供购房信用贷款？美国次贷机构为什么要向市场发行与这种高风险贷款相关联的“次级债”？为什么有这么多的机构投资者，甚至包括外国央行和金融机构又愿意持有与这种“次级债”和与之相关联的结构性金融产品(比如，CDO等)？这场“次贷风波”让我们这些没有“次贷业务”的国家学到了些什么？等等。 我是带着好奇而又兴奋的心情一口气读完了这本书，“好奇”在于当事人自己为什么会把这场危机定性为“贪婪、欺诈和无知”；“兴奋”在于到今天为止所接触到的这么多的研究报告和学术著作中，没有看到过像这一次，出于一个当事人手，并站在和他自己有过千丝万缕联系的每个当事人的业务上，来揭开次贷危机的真相。巧合的是，读完书的当天晚上，我的美国朋友正好从洛杉矶打来了电话，我兴奋得跟他谈起了这本书，他居然对我的“悟性”给予了全面的肯定。 罪不在次贷本身 上世纪90年代，美国的金融业发生了许多“质”的变化：首先，对消费者信贷业务的监管得到了进一步强化，而金融行业为了恢复元气，提高自身的竞争力，也需要在保证稳定收入的同时去进一步提高经营的效益。第二，科技进步带动了金融工程学科的迅速发展，尤其是金融衍生产品的设计原理的全新构筑和标准化的应用，大大增强了金融机构管理风险的能力。第三，美国经济的景气恢复，让金融机构和监管部门再次主动去评估那些“没有正常信贷能力”消费者。于是，根据评估的结果，他们都纷纷开始意识到需要修正原来过于“保守的”资产组合：即通过适当的介入“高收益高风险”的次级按揭贷款业务，来优化以往“低收益低风险”的信贷组合。由于这一客户层中，包括学生和移民等一些未来潜在的优质客户，目前因为不能满足规范的信贷条件而被拒之在信贷市场门外，这对要在竞争日趋残酷的信贷市场上保持生存能力的金融机构而言，无疑错失了很好的提高自身效益的良机。于是，在90年代初期，首先出现了一批盯住这些特殊客户层的专业商业信用贷款机构。 尽管如此，我们也不能简单地认为美国“次贷危机”的根源在于监管部门没有抑制金融机构去从事这样的高风险业务。从《真相》中，至少能找出三个基本事实说明该业务风险管理的意识并不太差： 第一，“次贷业务”曾经被监管部门认为完全是基于风险管理的现代模式，而不是传统的“5C”(品质、能力、资本、抵押和条件)那样的主观评分模式。正像前任美联储主席格林斯潘所描述的那样，它是对“每一个贷款人的信用风险进行非常有效的科学评估，然后根据风险的大小来设定贷款的差异化价格”和支付方式，比如，次级按揭住房贷款的利率水平会根据对方的资信水准、首付能力而发生变化，一般来讲，总是要高于普通住房按揭利率的200点以上，这就是所谓“风险溢价”。 第二，虽然美国政府无法监控这一特殊客户群体的信贷行为，但完全可以监管贷款公司的财务状况。而且，在这一业务的实践中，美国监管当局不断修正监管方式，比如，设置利率上限(以防逆向选择问题的恶化)，立法取缔“提前支付受到惩罚”的这种贷款机构主导的风险转嫁模式(以提高个人信贷者规避风险的能力)。同时，也积极促进问题贷款机构的破产和被并购的处理过程等。 第三，“次贷业务”多采取灵活多样的还款方式。比如，台阶式的利率支付(这可能有利于学生的住房按揭需求)就是在前两年提供较为优惠的固定利息，第三年开始才按照市场的浮动利率支付。还有延缓利率支付的“负按揭率”，也就是可以自由地选择利率的支付比例，容许客户将利息支付不足的部分计入未来需要偿还的本金中一并支付。多样化的支付方式目的就是最大程度的降低个人暂时性的流动性短缺所造成的支付障碍问题。这也是导致这一市场这两年发展火爆的一个重要原因。 可见，次贷这种特殊贷款体制本身并不是直接导致这场金融风暴的始作俑者，而是金融中介机构在开展消费者信贷这一现代化金融业务时，过度竞争(“贪婪”)、看似“标准化”的风险定价方法（“无知”）和缺乏透明性的业务“分工”(“欺诈”)才使得“次级按揭贷款”无法根据消费者差异化的特征来定出正确的风险“价格”，从而不知不觉地就埋下了爆发金融风波的种子。 “高利贷”对冲“赖帐” 传统企业信贷相比，消费者信贷贷款数额小，差异性大，收入状态确定困难，所以，中介机构无法发挥自己“规模经济”的优势，而采取费用昂贵的信息生产技术(比如，走访调查等)来降低贷款违约率是一个得不偿失的决策。尤其是由于次贷客户没有很好的资信记录和抵押资产，且贷款规模比起一般住房按揭贷款规模还要小，所以，通过贷款机构自身信息处理来识别借款人资信能力，成本肯定很大，有时甚至根本不可能。因此，这些贷款机构就很自然会去选择“资产组合”的战略去分散风险：只要不断增加贷款数目，个别风险会得到很好的分散。也就是说，一笔赖账造成的损失可以通过其对其它人的“高利贷”而得以冲销。事实上，《真相》告诉我们，在次贷业务最繁荣的时期，债务偿还率高达80%以上，足够能够保证市场扩大所得到的收益放大的效果。 另一方面，这类特殊客户层也完全在利用贷款机构的这种自我膨胀的动机，利用资信要求不高的这种贷款特征，合法隐蔽自己高债务的状况，不断地从不同的次级按揭贷款机构那里获取特殊贷款。只要利率不断下降，房价不断上涨，就可以借“东家”钱还“西家”债，用高价(投资)房“养”低价(住宅)房，达到无风险的套利的效果。事实上，在这种情况下，按揭利率即使高出其他贷款利率多少“倍”，也无关紧要。因此，它很容易引起过度贷款（借款），造成房地产市场的泡沫升级，反过来房价上涨又会进一步促使“次贷市场”这种自我膨胀式的风险“分散”机制不断激化。这就是在买方人群中所出现的“贪婪、欺诈和无知”的表现。 显然，上述自我膨胀的致命弱点就是无法抵挡系统性风险的冲击！一旦利率上升或楼价下跌，借款人的“如意算盘”就无法获益，金融机构的资金链也因为违约率的迅速上升而变得很容易断裂。如果贷款机构、次贷业务经纪商“事前”就认识到这一业务的风险特征，就会有强烈的动机，乘房产市场还处于火爆的状态时，去分散“事后”可能出现的系统性风险。这就是我们看到的这些机构为什么“联手”信用评级机构，那么积极地利用资产证券化工具的根源所在。
有预谋的“绑架” 将同类性质的按揭贷款集中起来打包成新的债券，再卖给二级市场中的投资者的这一资产证券化过程在美国信贷市场上已被普遍采用。次贷市场也不例外，次级债(金融衍生品)的发行比例占了整个次贷(标的资产)的六成以上。值得一提的是，这一过程需要多方金融机构的“配合”：正如《真相》所刻划的那样，次贷市场的经纪商，首先会找到潜在的需求者，“指导”他们按贷款机构的要求填写贷款申请。然后，贷款机构对不同类别的借款人提供不同条件的贷款。这里标的资产信用风险的大小就取决于这些专业经纪商所做出的资信审查报告和贷款机构自身的风险定价能力。 接下来，次贷机构为了提高自己的信用供给能力，尤其在标的资产市场繁荣的时期，就更有动机委托投资信托公司将上述不同条件的贷款重新打包形成各种收益和风险类型的次级债批发给承销商(投行)，当然，这其中还需要信用评级公司对次级债的信用等级进行评估，评估结果会影响到证券化的资产在一级市场的销售价格和二级市场的交易价格。 《真相》让我们认识到，次级债(对次级贷款进行资产证券化后的产品)市场的“积极作用”就在于增强次贷机构的信用创造能力和改善次贷市场的整体流动性。尤其在房地产（标的资产）市场繁荣的阶段，次级债作为资产组合优化的一种必不可少的工具，不仅被美国广大的投行、对冲基金等机构投资者，而且甚至被风险厌恶型的保险公司、养老基金和外国央行所青睐。但是，资产证券化过程中市场参与者间的信息不对称和利益冲突问题十分明显。次贷市场的信用风险，通过证券化很容易扩散到衍生品市场，影响到各个利益群体，形成十分严重的“绑架效应”！。最近，美国最大的两家住房抵押贷款机构房地美和房利美的资金链的“断裂”就是又一个牺牲品！ 如果因为系统性风险所引起金融风暴(标的资产市场和衍生市场的双重危机！)，会迫使政府部门不得不注资救市的话，那么，我们就完全可以怀疑次贷机构、投行、信托公司当初互相之间对信用要求的“妥协”和发行次级债的真正动机，就是有意识地扩大风险分担的范围，迫使政府今后为自己造成的系统性风险埋单。因此，这场危机完全可以理解为是来自于这些机构“多而不倒”的“信念”以及由此产生的非常可怕的道德风险行为！
各国央行进退两难
近几年，各国央行的货币政策常常陷入两难的选择，比如，从“宏观”的货币政策的目标来讲，对抑制通胀(或促进就业)，加息（降息）可能是一种有效的方法。但是，从“微观”的、次贷市场的稳定和繁荣来讲，货币政策的变动可能会破坏次贷业务的运作机制，很容易造成现货和衍生市场的资金链断裂的流动性风险。不仅如此，当事后造成大批无辜的绑架者陷入危机的漩涡时，各国央行就不得不放弃自己原来制定的货币政策目标，比如，原先实施紧缩货币政策的国家，为了救市也不得不采取反向操作，即向市场投放流动性，以保证市场的稳定性。然而这一举措却埋下了将来更为严重的道德风险的种子。 除此之外，还存在另外一个层面上的“有效性冲突”问题，那就是在本国内看似“有效”的宏观政策，也可能会造成全球金融市场资源配置的“无效”。比如说在日本低息政策的时代，虽然有利于日本经济的复苏，可是，这一宽松的货币政策使得日元“套息交易”(carry trade)的融资活动成为目前全球资本移动的引擎(甚至达到无视风险的滥用程度！)。于是，在次贷危机期间，“套息交易”者纷纷争先恐后地抛售美元股票或其他欧美金融资产，然后将兑现后的美元或其他币种立刻转换成日元，偿还日元债务。这样，就出现了罕见的全球汇市和股市
“多位一体”的剧烈“共振”现象！ 虽然《真相》分析的是美国次贷业务，但是值得引起我们高度重视的问题是：金融创新活动完全会改变传统的风险特征，它给我们理论工作者和决策部门提出了很多富有挑战性的问题。比如，我们可以试想一下，虽然中国信用风险高的“房产市场”，今天并没有像美国那样，通过“资产证券化”将银行承担的系统性风险转嫁给外部投资者，但是，中国房产市场的泡沫是否已经通过相关利益者的上市融资活动，早已转嫁给了二级市场的广大投资者？另外，在这场“贪婪、欺诈和无知”的创新活动中，为什么中资银行会被卷入其中，而且，成为外资机构在美国“两房危机”中的最大牺牲品？
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发表于 2008-9-9 09:07:00