《财经》首席经济学家 沈明高  总第220期 出版日期：2008-09-15
中国房价的数据由于来源不同，存在较大差别
现在的焦点已不再是房地产市场是否会出现拐点，而是从拐点向下有多深的问题；更重要的是，这一波调整是主动调整还是被动调整
在股市的牛市中，有无数个理由在支持着股价飙升，但股市掉头向下只要一个理由，那就是上市公司暗淡的盈利前景。同样地，在房地产价格上涨之时，也有无数理由支持其节节攀升，比如说，需求刚性、收入增长和城市化，等等，但房价下跌的理由同样只需一个，那就是房价上涨严重背离了收入的基本面。
在美国如此，在世界其他地方如此，在中国也不例外，只是从涨到跌的转换，触发因素不尽一致，有的往往在意想不到的时候发生。历史上类似的情节不断重演：调整来临之时，曾经收获颇丰的开发商、投资者和政府所能做的，就是如何接受并适应调整。
当然，与股市相比，还有另外两个因素决定了楼市调整幅度，其一是开发商的流动性，其二是购买者的住房消费需求。如果开发商的流动性差，则房价发生超调的压力就大；另一方面，如果住房消费需求（包括解决居住问题和改善住房条件）大，则可能为市场提供支撑。
今年以来，全国主要城市的房地产市场出现了量价齐跌的现象，去年还受到热烈追捧的“地王”，转年就成了“弃儿”；原本一掷千金的开发商，现在也不得不为“流动性”这三个字折腰。
现在的焦点已不再是房地产市场是否会出现拐点，而是从拐点向下有多深的问题，更重要的是，这一波调整是主动调整还是被动调整。
房价：远离基本面
衡量房价是否合理的指标很多，但要量化房地产市场泡沫却有很大的困难。根本原因在于，影响房价的因素很难准确量化，很多分析侧重于对过去经验的总结，只能提供大致的参考。以美国为例，过去的经验显示，平均住房的可支付能力（即房贷月供与月收入之比）在13％-16％之间比较合理，而在美国这一轮的房地产泡沫破灭之前，这一比例却已经超过了18％。
中国商品房地产市场从上世纪90年代末的房改开始，到现在还不到十年的时间。由于历史资料积累有限，经验分析很难揭示房地产泡沫的形成与演进过程，但是我们仍然可以从基本面分析的角度大致探讨一下房地产市场是否存在泡沫，以及一旦泡沫破裂，可能引发楼市多大幅度的调整。
中国房价的数据由于来源不同，存在较大差别。比如，国家发改委和统计局公布的70个城市房价数据显示，全国商品住房的销售价格2007年同比上涨了17％。这一数字与百姓的观感有不小的差距；而从中国主要房地产商之一万科公布的均价来看，去年上涨了35.9％。
中国指数研究院发布的经过通胀调整后的全国主要城市商品房价格指数显示，中国主要城市的商品房价格在2006年以前有涨有跌，但2007年出现了普涨的现象（图1）。大部分城市的平均涨幅接近30％，北京当年的涨幅更高达48.4％，即使二类城市武汉和南京的涨幅也超过了30％。
根据伟业顾问提供的数据，北京市、上海市和深圳市2007年房价分别比上年上涨44.6％、17.2％和51.4％，这些数据与指数研究院的数据更接近。我们这部分的分析主要是建立在指数研究院提供数据的基础之上，讨论主要城市房价与收入之间的关系。
对中欧和东欧新兴市场的一项最新研究表明，决定房价的主要因素是人均GDP（代表经济发展水平或家庭收入）、真实利率、信贷规模、人口与就业等，研究同时还发现，股价变动与房价变动正相关，这可能是由于财富效应的影响。这个研究成果，同样适用于中国。
上述因素如何影响中国2007年前后房价上涨还需要进一步的定量分析，但我们可以大致从方向上来判断这些因素是如何对房价发生作用的。
——去年央行加息六次，将一年期银行贷款的基准利率从年初的6.12％上调至年末的7.47％，但同期通货膨胀从2006年的1.5％上升至2007年的4.8％，真实利率事实上下降了，在一定程度上对房价有推动作用。
——去年上半年，信贷规模的大幅度扩张和股市的空前繁荣也推动了投资者对楼市的热情，人口与就业对楼市的影响将是长期的。
——但是，决定购房者的购房需求的基础还是收入，这是房价真正的支撑。
对房价指数与收入之间的分析发现，2006年以后房价的上涨已经偏离了收入的基本面（图2）。在2005年以前，房价的变化与城镇居民人均可支配收入存在圈较大差距，尽管两者增长基本一致；如果以2002年为基数，房价指数已经高出收入指数26％。当然，与真实GDP增长（如果按人均GDP来计算，增长速度会略低）相比，房价上涨还没有完全明显的差距，这可能说明，GDP或人均GDP不是预测房价变化的最好指标，因为在国民经济分配中，居民收入的比重在下降。
需要指出的是，房价与城镇居民收入水平差距的扩大还可能是由于结构性的变化引起的，比如，近年外地或外国高收入购房者在大城市购房比例提高，但这部分人的收入并没有完全反映在城镇居民收入的统计中。
房价指数与收入指数之间的差距并不能说明楼市泡沫的大小，但却表明楼市有泡沫化的倾向。这里的关键是，如果楼市发生调整，可能会以什么样的方式进行。房价的调整会有两种可能的路径。
一种路径是稳定房价，让收入的增长来消化泡沫，我们假设真实GDP和可支配收入在2008-2010年间平均按10％的年率增长，则这样的调整在2010年之前完成，也就是说，在这之前，不考虑通货膨胀因素，房价将基本保持稳定。
另一路径是在短期内将房价调整至与收入增长相一致的水平，如果调整在明年上半年完成，按真实价格计算，调整的幅度大约为15％。考虑到通胀因素和超调的可能，按照名义价格调整的幅度可能会达到15％-30％。
应当承认，这样的分析或许过于简单化，更加严谨的分析需要更多实证数据的支持。这里重要的不是房价调整的程度，而是调整的方向和方式，而房地产市场中的流动性，尤其是开发商手中的流动性，在很大程度上决定了其方向和方式。
楼市：流动性为王
过分依赖对可支付能力的分析并不能说明房地产市场有立即调整的必要，即使是美国这样数据比较健全并且分析工具发达的国家，也不能通过对可支付能力的分析预见到房地产市场泡沫破灭的时间。
房价高位调整的直接导火索不是房价本身，而是楼市的流动性。当房价过高时，潜在购房者相对购买力下降，楼市投资者对未来房价上涨幅度和速度产生疑虑，购买力和市场预期的变化抑制了对住房的需求，市场成交量明显下滑。
楼市周转不灵之际，就是楼市流动性枯竭之始。这甚至就是压垮楼市的最后一根稻草。
数据表明，中国商品房销售面积从去年初以来下降趋势明显（图3）。基本特征是，去年价格量跌，而今年上半年则表现为量价齐跌。房价上涨较快的深圳市和广州市，在去年年初就出现了销售面积同比负增长；上海市和重庆市的销售面积在去年增速减缓，今年也出现了负增长。
商业银行个人住房贷款增速今年有明显的放慢，与购房者观望情绪浓厚直接相关。仅从工行、建行、中行和交换披露的信息来看，个人住房抵押贷款同比增幅较从去年的27％放慢到了今年上半年的22.6％。假设贷款增幅与去年持平，可以多增贷款680亿元，即使按40％首付估算，也相对于开发商从去年下半年到今年上半年共减少销售收入1705亿元。这四家银行去年贷款余额相当于全部商业银行贷款余额的四成，简单地按同比例推算，全国的开发商由于个人住房贷款增速的放慢减速销售收入共计4260亿元，如果开发商按照去年的销售预测今年的话，流动性紧张是不言而喻的。
这里分析的一个重要假设是，购房付全款和提前还款的购买者在今年与去年没有明显的变化，同时，政府提高二套房的贷款标准也是造成个人住房贷款增长放慢的一个原因。
商业银行为开发商提供的贷款放慢更加明显，与个人住房贷款的放慢不成比例，从去年同比增幅的16％被腰斩至今年上半年的7.9％。这里不排除由于部分开发商退地带来的贷款需求的下降，但更大的可能是银行收紧了开发商的贷款，去年开发商贷款的增速与银行贷款增长基本持平，但今年这一增幅大大低于14％左右的银行贷款增速。假设开发商的贷款今年上半年同比增长14％，开发商就能从这四家银行多增信贷资金1337亿元，从全国所有商业银行多增3344亿元。
由于个人贷款减少而少增的销售收入为4260亿元，同时银行信贷资金少增3344亿元，两者加总，开发商减少资金共约7600亿元。
如果说，购房者相对于房价支付能力的下降制约了房价的进一步上涨，开发商的流动性紧张则是房价下跌的主要诱因。从某种程度上说，对流动性紧张的开发商而言，流动性比利润更重要，或者说销售量比销售价格更重要。当流动性危机迫近的时候，降价销售可能是开发商惟一的选择。
超调：难以排除的忧患
在房地产市场发展过程中，泡沫似乎不可避免。自上世纪70年代至今，美国的楼市已经经历了三次泡沫。最近，英国《经济学人》杂志预测，印度的房价将面临30％-35％的调整。
房价有涨有跌，原本是市场调节供求的正常现象，然而，当一些开发商开始降价的时候，更多的开发商还是处在观望阶段。他们的主要担心是，由于购房者“买涨不买跌”的心理，降价会不会导致房价恐慌性的下跌甚至崩盘。亦不乏业内人士认为，由于房地产既有消费属性，也有投资属性，所以会“涨时超涨，跌时超跌”。
从政府政策的角度来看，重要的不是维持目前的价格水平，即“救市”，而是防止恐慌性下跌引起的超调。恐慌性下跌不但会导致房地产市场的大幅波动，也会拉动损害经济的基本面。这主要可能表现在以下几个方面：
第一，银行不良贷款有可能蹿升。目前，商业银行的个人房地产贷款和开发商贷款大约在20％左右，其中中行和建行分别为27.7％和25.5％。在工行、建行、中行和交行四家上市的国有银行中，26.5％的个人住房贷款和20.8％的开发商贷款发生在2007年以后。如果房价下跌超过30％，2007年以后发放的贷款出现不良的概率将会大幅上升。
第二，地方政府来自土地的收入将会大幅度下降。现有资料表明，2007年全国土地出让收入在1万亿元左右，相当于地方财政收入的25％，有些沿海城市高达40％。土地收入的减少无疑会影响地方政府的投资，或者地方政府挤占银行贷款的可能性增加。
第三，与房地产相关行业的投资将会严重萎缩，不利于刺激内需。目前，房地产行业的投资约占城镇固定资产投资的四分之一，考虑到房地产行业的链条较长，实际影响的投资规模会更大，投资的下滑将直接影响经济的稳定增长。
不过，中国房价大幅超调的可能性比较小。
首先，与股票等纯粹的投资品不同，对大多数购房者而言，住房的消费属性多于投资属性。中国的经济发展水平还比较低，住房的消费需求还没有完全释放出来，特别是房价的过快上涨有效地打压了这样的需求，房价下跌会激活一部分的消费需求。
其次，目前中国投资渠道有限，住房作为一个相对保值的投资品，在通胀的环境下，对一部分投资者仍然会有吸引力。
第三，同样重要的是，中国目前住房投资的杠杆率还很低，目前房价可能存在着泡沫，这样的泡沫规模不会很大，楼市调整是去泡沫化的过程，除非有不可预见的因素放大楼市调整幅度，否则，调整将是一个回归基本面的过程。
第四，中国经济不至于大幅滑坡，为楼市提供必要的支撑。换言之，除非经济基本面出现意料之外的恶化，房价不至于跌破刚性需求支撑的底部。
房地产泡沫破灭的标志有两个：一个是价格大幅下跌，另外一个是房地产企业破产。从这个角度看，如果房地产市场会调整的话，现在只是刚刚开始。如果是快调，今年剩下的时间到明年上半年是关键；如果慢调，房价高位波动会持续几年。
最终，楼市调整的幅度有多深取决于调整是主动地挤泡沫，还是被动地等待泡沫的破灭。
主动挤泡沫的方式是房价相对于基本面的理性回归，结果是价跌但量涨，使得开发商的流动性不足问题得到有效的缓解。如果坐等泡沫破灭，就会来得激烈一些，或者是由于开发商调价不够及时和有效，或者是房价下调但市场预期会进一步下调，价跌而量不涨，有可能导致较多的开发商出现财务危机甚至倒闭，恐慌情绪引发市场超调。
楼市调整与政府政策密切相关。尤其对地方政府而言，房价下调危及其土地财政。
最近出台的购房补贴措施显示，一些地方政府救市的意图明显。但是，如果政府救市但市场继续下调，既达不到救市的目的，还可能会将已购房者对房价下跌的不满引向政府的政策，当谨慎为之。■
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发表于 2008-10-3 09:19:00