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政策利多经济减速中踯躅 ⊙国元证券 股市急风暴雨似的下跌随着各国央行撑起的“小雨伞”即将过去，随之而来的该是秋雨绵绵的季节了。纵观世界各国，降息成为上周主基调，周边市场也在一片降息声中迎来了阶段性反弹。单纯就央行此次降息来看，是预期之中的事，而如果按照2005年时的利率计算，那么利率在未来至少将再降1个点以上。实际上，降息对经济的刺激作用非朝夕可以扭转，如同对付通胀，连续升息才能产生作用一样，目前表达的只是一种货币政策放松的态度。 种种情况来看，一方面是政府为了减缓经济下行风险，不断出台各种政策利多，试图扭转人们对经济以及资本市场担心和忧虑，希望尽快摆脱经济衰退和资本市场的熊市运行周期。另一方面，经济周期运行的固有规律和对资本市场的约束，使得经济衰退风险不会像出台政策那样立竿见影的好转，资本市场的下行趋势到目前为止也还没有出现明确的反转迹象，一切还需要静待时间来修复。就本周来看，周初在1600-1800点之间或将筑就小的整理平台，周末将面临方向性选择，周边市场的波动以及经济政策方面的新动向或将干扰股指的运行节奏。 1802点将制约上行空间 ⊙光大证券 宏观经济没有因政策放松而出现清晰拐点。我们注意到，劳动力成本上升以人民币坚挺使得国内中小企业与周边国家的竞争力相比正在下降，在金融危机催化下，这种低附加值产业受到的冲击是前几次中国经济调整过程中都没有遇到的，国内经济体系的转型还很难在短期内完成，这对于对外依存度较高的中国经济来说负面影响仍未结束。虽然货币政策和财政政策的调整反映了管理层“保增长”意图，但在实体经济回报率降低情况下，不排除银行“惜贷”现象增加。 资本市场供求关系并未扭转。虽然近几个月来新股发行减缓、大小非减持减速有利于供给减少，但解禁的增量和已解禁但未减持部分存量的合计数仍然会对市场反弹产生极大的压制作用。在企业现金紧缩、资本市场回报率较低情况未改观前，大小非减持动力不会停止，并将继续拖累股指。 综合而言，由于A股市场积弱已久，外围市场反弹无法对股指起到明显的带动作用。技术上看，1802点压力将制约股指上行空间，在全球救市消息被市场逐步消化后股指仍将向下寻求新的支撑。 四季度企业收入有望上升 ⊙申银万国 值得警惕的是，虽然三季度上市公司利润仍维持正增长，但我们发现，今年以来经营活动产生的净现金流一直处于负增长状态。也就是说，企业现金流实际上是处于萎缩状态，其中企业应收账款未及时收回是造成经营性现金流紧张的一个重要原因。虽然三季度主营业务收入增速明显向下，但是应收账款增速却仍旧上行，类似的“剪刀差”情形在2005年也出现过，而当时则伴随着主营收入增速的进一步加速往下。 全球经济不断恶化，尤其最近欧元对人民币的贬值更加大了市场对企业需求的担忧。但我们认为随着四季度奥运负面效应消失、灾后重建效应初步体现，以及财政政策力度的加大（提高出口退税等），我们预计对企业收入的上升应该能够起到一定的积极推动作用。实际上，我们已经看到8、9月份新订单指数有所反弹。 但不容忽视的一个因素是我们看到了企业资金正在萎缩，而其中企业应收账款未及时收回是造成经营性现金流紧张的一个重要原因。因此，我们担心企业出于对信用风险控制的考虑，会主动减少向下游的供货，库存增加、资产周转速度降低，从而进一步导致利润降低。 短期下跌底线为1550点 ⊙渤海证券 目前一些好的变化已经逐步出现并正在积聚力量。首先，为了抵御危机对中国经济的冲击，我国政府已经出台了或者即将还要出台一系列刺激经济政策，宏观调控政策全面转向所带来的积极效用正在累积，近期政策底的击破可能就是黎明前的“黑暗”。其次，三季度上市公司业绩增速持续大幅下滑，利空因素的提前兑现可能也是导致上周国际股市反弹而A股未动的主要原因，短期市场有望在大跌后获得一定时间的喘息。再次，虽然11月份限售股解禁量达到178.62亿股，约合市值1142.66亿元，但《证券公司业务范围审批暂行规定》出台也使稳定市场的融资融券业务试点有望于12月份实施。 综合分析认为，尽管当前市场仍处于持续探底之中，但宏观政策的全面转向与融资融券试点进入实质性启动程序，将促使政策的积极效用在近期出现一次宣泄。根据2005年市场处于低谷时全部A股PB平均1.81倍来计算，对应于目前上证指数为1550点，所以短期市场下跌底线为1550点。 没有外力干预将继续探底 ⊙山西证券 目前A股市场无论是内部环境还是外部环境均面临不利境况，未来走势依然难以乐观：11月份和12月是年内“大小非”解禁的一个高峰，供求矛盾进一步激化。而国内刺激经济政策虽然陆续出台，但政策效力是缓慢的，投资者对经济前景的不乐观预期短期仍难以扭转；从外部环境看，虽然各国纷纷推出救市政策拯救国际金融危机，但国际经济环境的不确定性并没有消除。这场危机或将导致全球经济进入较长期调整，国际金融市场的动荡局面未来将持续。 A股上周继续维持相对全球股市跟跌不跟涨的独立走势，主要压力仍来自于对经济前景的担忧和A股基础制度层面的制约因素。在没有外力干预下，预计大盘将继续维持探底格局。策略方面，建议继续采取谨慎策略，耐心等待，可关注央企和地方国企增持和回购、“三农”、金融、地产、医药、建筑施工、公路、铁路等部分行业和板块中可能存在的投资机会。 对上市公司的考验刚开始 ⊙浙商证券 升降息对于A股市场历来影响有限，降息更重要的是在于提升民众对经济和股市的信心，降息的效果并不能立竿见影，股市摆脱低迷和经济扭转下滑势头还需要时间。而上周打击投资者信心的一个重要利空为上市公司前三季度净利润同比增速降至个位数。金融危机向实体经济蔓延迹象愈发明显，对上市公司来说，严峻的考验可能还只是刚刚开始。 三季报披露已经结束，增持真空期已过，权重股将继续获得增持资金的支撑。上周天音控股打响A股公司回购第一枪，天音控股公布了股份回购计划，公司将在二级市场以集中竞价方式回购不超过2000万股。这是证监会发布上市公司股份回购新规以来，第一家公布股份回购计划的上市公司。 市场将延续弱势震荡格局 ⊙银河证券 次贷危机的影响不仅仅是资产减记和部分金融机构破产的问题，信用严重收缩将会在实体经济的各个方面体现出来。在未来的一段时间，美国实体经济下滑趋势仍将继续，明年形势不容乐观。随着更多宏观数据公布，国际股票市场的动荡还会继续，在国内A股市场信心匮乏环境下势必会受到冲击；三季报公布完毕，上市公司净利润增幅大幅下滑，工业企业经营困境日益突出。在目前国内经济下滑趋势仍未扭转过程中，企业业绩还难以有明显的改善，这将制约市场的信心和高度；限售股解禁压力在未来两个月内有所增加，解禁规模大或者解禁规模占已流通规模比例高的个股，价格可能会面临一定压力，如海通证券、金风科技等值得注意。 短期内，国际市场动荡还会继续，国内经济增幅下滑和企业经营困境还未明显改善，加上股票市场供应存在压力，A股市场会延续弱势震荡格局，投资者还需谨慎。投资机会上，部分破净股、按照当前价格和去年分红计算的股息率高于存款利率、且业绩不会大幅下滑的公司值得关注。 震荡过后会有一个平静期 ⊙国联证券 即使各项利好政策不断出台,也未能刺激A股上行，原因有几方面。首先，全球经济进入了一个前所未有的阶段，三、四季度上市公司业绩下滑已成定局，市场担心经济进一步恶化，对后市缺乏信心。其次，大小非问题是一大隐患，投资者担心反弹越多越会引起大小非解禁股的抛压。近几日盘面显示，一些面临大小非减持的二三线股上涨乏力，屡创新低。再者，受经济衰退影响，股价估值体系可能会被调整。 各国政府为了防止经济进一步下滑，采取了一系列政策措施，财政政策和货币政策在近期得到了充分运用，说明宽松政策已经没有疑议，未来维稳方向不会有大的变化。随着市场系统风险的进一步释放和一系列利好政策形成的叠加效应逐渐累积，市场进一步下跌动能已经有所收敛。 根据以往经验，震荡过后市场会有一个平静期，而且三次降息后的第四、第五次降息的利好预期因之前的累积效应会有所反映。 政策底已成压力或见新低 ⊙德邦证券 在上周全球联袂演出减息等救市政策后外围市场大幅度反弹背景下，A股却独自走出下跌行情，其中有大小非减持的原因，但主要原因是市场信心的极度缺失，特别是上市公司三季度财报的转坏更加剧了人们对未来经济前景的悲观预期，1800点政策底已经演变成短期阻力位。 我们认为此次金融危机的引发全球经济衰退的概率极高，在实体经济尚未出现好转的任何迹象时，救市政策只能让市场短期企稳。三季度经济数据显示目前我国经济仍运行在衰退的早期阶段，今年四季度和明年一季度我国经济面临的压力有加剧迹象，经济由过热和通胀急转直下变为萧条和通缩概率增加。而经济阶段性好转依然需要政策的累计才能显现效果，所以短期救市政策并不能快速改变基本面的恶化，市场弱势目前难以扭转。市场前期低点1800点已经成为短期重要压力位，同时由于新一轮大小非的小高峰可能使市场再次创出新低。 市场已经进入阶段企稳期 ⊙长城证券 短期A股市场已经进入阶段企稳期，1700点左右会形成震荡盘整格局。1.随着三季报披露临近尾声，A股阶段性风险得到有效释放。2.外围股指企稳对A股的拖累减轻。3.美国总统选举结果、中央经济工作会议、保增长政策等重点事件，有望对A股市场带来积极影响。 熊市氛围不断造就悲观预期，最悲观的场景仍能勾勒出大致的股指底部区域。如果考虑到A股PB与998点时的水平接轨、A股股灾与全球接轨、，A股2009年业绩负增长，股指仍有20％的下跌空间，1300点附近是目前最悲观的点位。无法预知的是上述点位是否出现、什么时候出现，能做到的是用其来提示市场走势中潜伏的风险。 市场阶段性企稳的判断与悲观情景中的极限点位带来了很大的投资干扰，好在投资哲学差异化所形成的投资风格选择仍然能形成不同的投资标杆。 危机对中国影响有所低估 ⊙招商证券 如果没有金融危机，A股市场应有望在1800点结束其泡沫破裂后的估值调整阶段。但金融危机对中国的影响客观存在，加深了估值调整的幅度。前三季度1624家上市公司同比盈利增长放缓至7.11%，1608家可比公司第三季度净利润环比下降19.89%。受金融、原材料、工业、运输等行业盈利预期下调影响，沪深300指数2008年盈利增速预期大幅下降至11.5%，2009年盈利预期大幅下调了7.6%。由此看来，即使到目前为止，国内投资者平均而言还是低估了本次金融危机对中国经济的影响。 外围股市上周的反弹仅反映了金融危机短期缓解的预期，这种预期无法支撑幅度更高的反弹。而经济衰退预期不仅没有缓解反而是在不断加强中，我们怀疑全球股市在短期报复性反弹过后还可能继续趋弱。虽然上周背离全球股市的补跌缓解了估值忧虑，但A股市场完全企稳还需时日。 最黑暗的时刻还尚未来临 ⊙国盛证券 虽然9月份以来，各项利好政策无论是密度还是力度都非常显著，但货币政策和财政政策都有时滞，政策干预无法在短期内扭转实体经济和市场趋势。近期外盘股市连续大涨，对A股企稳有一定作用，但不明显。毕竟外盘终究是心理上影响A股，同时外盘反弹也是救市后的超跌反弹，持续性不强。就上周四我国央行再次下调存贷款基准利率来看，也无法对市场构成重大利好，这说明我国经济下行周期无法抗拒，投资者担忧气氛未改。若本周没有外盘特别是港股的大幅反弹支撑，预计市场还会维持震荡探底走势。 从估值上看，目前A股平均市盈率不到14倍，已明显低于998点当日的19.43倍水平。同时两市平均市净率低于2倍，而且有更多的股票正逼近或者跌破了每股净资产，这也意味着当前很多股票已经开始体现其应有的价值。但是由于次贷引发的全球经济危机加上中国本身的经济调整，从目前的条件来看尚难以作出A股已经先于经济“触底”的结论，A股市场最黑暗的时刻尚未来临。 进一步调整今明盈利预测 ⊙中信证券 全市场前三季度净利润同比增长10.2%，增速比半年报回落9个百分点，第三季度单季度净利润同比增长-7.6%。随着三季报业绩的披露，中信行业分析师进一步调整2008、2009年的盈利预测，其中2008年全年盈利增长由14.4%调低到8.8%，2009年盈利也有所调低，但由于2008年基数调低比较大，2009年的盈利预测反而有所上升，由8%上升到9.8%。 政策方面，上周末《求是》杂志刊登未来政府经济建设将不断加强薄弱环节和重点领域，加大对农业发展、节能减排、自主创新、改善民生、中西部地区发展和深化改革等方面的支持力度。从投资角度来看，相关大农业板块、建筑、工程机械、重卡、医药等行业值得关注。 市场将迎来探底反弹走势 ⊙国信证券 上周全球再次联手降息，政策暖风不断，但随着中国石油和工商银行等护盘“大力士”重回前期低点，1800点的“政策底”在指数层面也宣告失守，趋势之“矛”锐刺政策之“盾”由此得到确认。国内外实体经济前景堪忧、A/H价差巨大将导致市场继续探底。同时我们注意到，上证综指10月份跌幅近24%，创出了14年以来的最大单月跌幅。A股历史上单月跌幅超过23%有4次，次月涨幅最低7.6%。此外，本周美国总统大选结果揭晓，历史上此后的1-2个月美国股市大多上涨。随着三季报披露完毕，市场对于企业盈利的担忧暂告一段落，我们预计一旦金融市场企稳，H股大幅反弹，11月份A股市场可望迎来探底反弹走势。我们继续看好投资拉动需求确定的行业、必需消费品行业中估值偏低的优质公司以及增长确定的低估值成长性中小板企业。 离最终底部已经非常接近 ⊙安信证券 流动性、信贷、融资成本等指标显示次贷危机正在被克服，现有企业的持续经营能力正得到有效修复。结合美国房地产调整正由房价下跌向消化库存阶段过渡的判断，我们认为危机最坏时刻已经过去。目前全球股票市场估值所体现的悲观预期远远超过了经济的实际情况，即使在最悲观假设下，考虑到大多数国家股市PB已接近甚至跌破1倍，我们对海外市场仍持乐观态度，并预期将在短期内迅速修复。 通过计算，当前A股PB水平预期上市公司盈利增速为-12%，低于市场绝大多数投资者的预期。考虑到货币政策巨大的调整空间，我们判断市场离最终底部已非常接近。部分悲观投资者预期市场底部在1300点甚至更低的水平，那将意味着上市公司利润在2009年下跌12%后，2010年至少再下跌10%（不考虑流动性的正面贡献），我们认为可能性很小。我们判断买入A股的时机已经来临，当然最终的上涨仍然需要一些催化剂：A/H股价差收窄、负面盈利数据陆续释放、通胀水平快速回落。 1800点处难产生大反弹 ⊙海通证券 A股拒绝反弹有其自身因素。继前周管理层出台刺激房市政策后，上周央行再度降低存贷款利息，但我们认为27个基础点的幅度显示央行过于保守。迄今为止的货币政策亦步亦趋地跟在快速下滑的宏观经济后面，没有体现出大力度和超前性，根本难以扭转投资者的信心。上周公布完毕的三季报是日趋严峻的宏观形势的最好缩影，根据我们的统计，三季度可比全部上市公司盈利已经负增长6.9%，而剔除去年未上市的中石油和中国神华则负增长14%，剔除利润占全部上市公司利润57.3%的银行股，则其它企业负增长达到20.8%。2008年全年增长将大幅度低于预期，2009年负增长已经不容置疑。问题是负增长程度将有多严重？这决定了市场在什么位置找到底部。 目前1800点一线难以产生力度较大的反弹，A股市场本周继续维持调整态势的可能性较大，应耐心等待更好的介入时机。 从分红收益率看仍将下跌 ⊙中金公司 尽管10月份政府刺激经济政策密集出台（央行多次降息、房地产政策、农村改革以及出口退税等），保增长决心彰显，但对A股来说，除了经济周期下行带来盈利下滑因素之外，估值仍离历史底部水平有一定距离。除了传统的市盈率市净率方法之外，股权投资和债券投资的相对吸引力亦可作为判断估值是否处于历史低点的参考指标之一。基于我们长期跟踪的股权投资相对于债券投资的吸引力指标来看，A股未来12个月的分红收益率预计为3.4%，与10年期国债收益率3.2%相比存在0.2%的溢价。这说明单从分红收益率上看，目前的股权投资略有吸引力。但是如果以历史上预期分红收益率和长期国债收益率的溢价最高点（对应2005年股指最低点）为参考，当时的预期分红收益率高于长期国债收益率约0.6%，这样的股价水平意味着股价仍有10%的下跌空间。进一步考虑到A-H溢价率仍高达65%，股价仍难言足够的安全边际。即便未来海外市场环境出现回暖，A股市场也未必会有同样幅度的反弹力度。因此，在估值风险未消之前，即便政府刺激经济政策频出，对股市的利好效应也难以持续。 (本文来源：上海证券报 ) 
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发表于 2008-11-4 09:56:00