刮骨疗毒：尚福林系统性治市

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6124点——尽管现在股指回归至2000点以下——这一点位将成为中国股市发展史上一个不可磨灭的辉煌时刻。

“我们的工作不要受股市一时涨跌的影响。”尚福林在多次内部工作会议上的淡定，让证监会系统一贯致力于中国资本市场的基础性制度建设，无论在持续下跌时，亦是牛气冲天时。股市顽疾——股权分置就在这种看似淡定的坚定中被刮骨疗毒。

当初断言“股权分置改革不是万能的”的尚福林，在全流通时代，依然用他那惯有的低调、坚定，进行着一个后股改时代的制度建设。

中医讲，固本培元方能身强体健。

股改：刮骨疗毒

作为中国资本市场一个重大制度性的历史遗留问题，股权分置使定价机制、配置资源的作用均被扭曲。公司股价对大股东不能形成有效约束，对管理层持股的约束机制也很欠缺，特别是大股东和中小股东没有共同的利益基础，所以形成不了很好的公司治理状况。股权分置已影响市场的功能发挥和创新发展，成为我国证券市场发展的主要障碍之一。

股权分置改革不是万能的，但不进行股权分置改革却万万不能。这在当时已形成市场共识。

“发动股改攻坚战，当时出发点和落脚点就是要消除股份被划分为可流通和不可流通的制度性障碍，为资本市场下一步发展奠定好的基本制度。这个过程不应该忘记。”一位参与了股权分置改革过程的管理层人士说。

实际上，对资本市场动大手术，对既定利益格局重新划分，涉及到各个利益集团的利益，其压力与阻力可想而知。

尚福林自然深知这一点。最终，尚福林选择拿这个股市痼疾开刀，而非进行妥协式“改良”。

尚福林没有蛮干，他在经过仔细调研后，得到了国务院层面的支持。2004年1月31日，国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》。这就是将载入史册的“国九条”，首次将发展中国资本市场提升到国家战略任务的高度，提出了九个方面的纲领性意见，为资本市场的进一步改革与发展奠定了坚实的基础。

这一“尚方宝剑”在手，尚福林底气十足地开始了股改之旅。同时，他也将自己置身于真正的“火山口”。

“当时根据‘统一组织，分散决策’的原则，做了一个制度安排，就是为了使非流通股份能够获得流通权，这些上市公司非流通股的股东，和流通股股东进行平等协商，之后作出两类股东同意的一种对价安排，即非流通股股东向流通股股东支付一定的对价以换取所持股份的流通权。”上述管理层人士说。

如此，非流通股股东与流通股股东之间采取对价方式平衡相互利益，非流通股股东向流通股股东让渡一部分其股份上市流通带来的利益。其中，对价的确定既没有以行政指令的方式，也没有统一的标准，而是由上市公司相关股东在平等协商、诚信互谅、自主决策的基础上采取市场化的方式确定。而对价的形式则是多种多样的，由两类股东根据实际情况进行协商，有送股也有发权证的，还有注入资产的。

上述管理层人士说，“两家同意后一起投票，流通股东接受对价，非流通股东持有的股份获得流通权，只不过不马上卖，规定要锁一爬二。这是当时两个当事人协商的结果，是一种契约。”

截至目前，除约50家上市公司未完成股改外，其他上市公司均已完成股改。

股权分置改革的顺利推进使国有股、法人股、流通股利益分置、价格分置的问题不复存在，各类股东具有一样的上市流通权和相同的股价收益权，各类股票按统一市场机制定价，二级市场价格开始真实反映上市公司价值，并成为各类股东共同的利益基础。

“股权分置改革是中国资本市场完善市场基础制度和运行机制的重要变革，也是前所未有的重大创新。其意义不仅在于解决了历史问题，还在于为资本市场其他各项改革和制

度创新和谐了经验、创造了条件。”一位资深市场人士说。

实际情况是，这一变革奠定了市场向好的基础，迎来了始于2005年底的波澜壮阔的牛市行情。在28个月时间内，上证综指从1000点涨到6000点；而美国道琼斯指数从2000点涨到12000点，用了20年。

固本强基

实际上，尚福林刚接任时的中国资本市场，除了股权分置这一关键性痼疾，在其他方面多有沉疴。

比如作为资本市场的基石，上市公司法人治理结构不完善，运作不规范，质量不高，严重影响了投资者的信心，制约了资本市场的健康稳定发展；最重要的中介机构——证券公司随意挪用客户交易结算资金和证券、违规理财以及股东和关联方占用资金等违法违规现象屡有发生，到2004年前后，证券公司长期积累的问题已充分暴露。

斯时的尚福林，对资本市场已充分“把脉”，并决定全面出击，对症下药，对整个资本市场的病痛一一出手，“调血补气，固本培元”。

2003年底，中国证监会第六届股票发行审核委员会在京成立，这一标志性事件是尚福林系列改革的开端，即从发审委制度改革开始，分别致力于提高上市公司质量，综合治理证券公司，大力发展机构投资者，加快证券市场产品和制度创新，建立健全资本市场法制。

“当时对发行体制改革有一个共识，就是应该逐步从‘政府主导型’向‘市场主导型’方向转变，增强市场约束机制，提高市场运作的透明度，将定价过程更多地交由市场参与主体决定，这不仅能够增强定价的准确性，使市场的发展得以顺利推进，也使市场参与主体在获得各自利益的同时承担相应的责任和风险。”一位当时参与了发行体制改革的官员表示。

2004年2月，发行上市主承销商推荐制(实行通道限制)过渡到保荐制度，建立了保荐机构和保荐代表人问责机制。同年末，取消了发审委委员身份保密的规定，使核准下市场参与者各负其责、各担风险的原则得到落实，实现了发行制度市场化改革目标的第一步。同时形成全流通模式下的新股发行体制，进一步强化市场约束，提高了发行效率。而对股票发行价格实行询价制，使发行定价机制市场化。

全面提高上市公司质量也被提上日程。尚福林分别从完善上市公司监管体制、强化信息披露、规范公司治理、建立股权激励机制等多方面“去腐生肌”。而且清欠违规占用上市公司资金、推动市场化并购重组等行动与股权分置改革结合，取得重大进展。

权威数据显示，2007年开始到去年上半年， 中国铝业(行情 股吧)、 中国船舶(行情 股吧)等327家上市公司通过并购重组实现了集团整体上市或者行业整合，共注入了优质资产2520亿元，每股收益率平均提高了65%。此外，138家上市公司通过股改组合操作采用以股抵债、以资抵债、红利抵债等各种各样方式，解决了大股东占用资金问题，一共涉及金额合计259亿元。

“改革的过程中，配套解决了很多历史遗留问题。今天的股权分置改革成果来之不易，应该加以珍惜。”前述管理层人士感慨。

有一系列的数字足以说明问题，在股改过程中有97家上市公司剥离了不良资产，面值为235亿元；59家上市公司结合承担债务的方式进行股改，共承债93亿元；134家公司结合股改平稳解决法人股社会化等历史遗留问题，共涉及127亿股的股份；270家上市公司清理了股东登记名不符实、法人股个人化等问题，涉及100多万公众股东的利益。

对于资本市场最重要的中介机构，证券公司长期积累的问题在2004年充分暴露，风险集中爆发，面对这一全行业生存与发展遭遇严峻的挑战，尚福林先是普查摸清证券公司风险底数，清理挪用客户保证金、挪用客户债券、股东及关联方占用、违规委托理财和账外经营等违规风险事项，按照风险处置、日常监管和推进行业发展三管齐下，“防治结合，以防为主，标本兼治，形成机制”的总体思路，对证券公司实施综合治理。

在维护市场和社会稳定的同时，31家高风险证券公司被积极稳妥地处置，并探索出多样化的重组并购模式；实行客户交易结算资金第三方存管制度；改革 国债回购(行情 股吧)、资产管理、自营等基本业务制度，建立证券公司财务信息披露和基本信息公示制度，完善以净资本为核心的风险监控和预警制度；加强对证券公司高管人员和股东的监管，规范高管和股东行为；成立了中国证券投资者保护基金有限责任公司。

2007年8月底，证券公司综合治理工作成功结束，实现了各项主要目标。

“证券公司综合治理的成功经验表明，化解风险和制度建设必须同步推进，加强行业监管与鼓励创新发展要有机结合；证券市场深化改革要标本兼治，重在治本；风险处置要确保行业、市场和社会稳定；保持证券行业的长期健康发展，必须完善证券公司运行与监管的基础制度。”一位全程参与了证券公司综合治理的人士说。

此外，基金业市场化改革也在2002年启动，基金审核制度渐进式市场化改革启动，监管部门简化审批程序，引入专家评审制度，使基金产品的审批过程渐趋制度化、透明化、专业化和规范化。

从2002年初到2005年底，在市场整体下跌的环境下，市场化改革极大地释放了行业的潜能，基金资产规模从800亿元增长到5000多亿元，基金持股市值占流通股的比重从5%增长到近20%。

机构投资者的迅速壮大，改善了中国资本市场长期以来以散户为主的投资者格局。资本市场主流的投资者模式也发生了根本变化，从投机和坐庄盛行逐步转向重视公司基本面分析和长期投资。

法治建设和对外开放也在同步推进，进一步理顺了资本市场的法律关系，健全了资本市场运行机制，对全面提升资本市场的法治水平、加快推进资本市场改革发展奠定基础。

健体强身

沉疴治愈，恰逢人民币进入升值通道，宏观经济持续向好，股市在沉默了4年之后，终于爆发出惊人的潜力。

尚福林在多次的内部工作会议上强调：股指涨得过快，肯定回调压力比较大，一定要警惕风险，尤其是注意从紧的货币政策等对股市影响的滞后效应的显现。

他同时指出，虽然经过了一系列改革和整顿，市场出现了转折，但各方要保持清醒的头脑，仍然要知道市场有风险，要非常谨慎地去做。市场仍然处于新兴加转轨时期，体制性、机制性和结构性矛盾依然突出，“必须在稳定市场内在稳定机制和调节机制上，建立市场运行的自我调节运行机制上狠下功夫，一方面强化市场基础性制度建设，维护三公秩序，进一步提高上市公司规范化运作水平，建立证券期货经营机构规范经营和创新发展相结合的有效机制，拓展长期资金的入市渠道，强化法治和投资者教育，着力解决影响市场发展的结构性矛盾和体制机制性问题。”

尚的判断再一次被证明，但结果远比他想象的要惨烈得多。股指在创出6124.04点新高后，适逢美国次贷危机爆发，国际经济金融形势逐渐动荡，国内经济形势也出现变化，股指开始逆转性向下，直至2008年9月18日的1802点。

于是，“股改下半场危机”、“股改失败论”等指责与质疑再次向尚福林袭来。

此时，尚福林提出了“坚持远近结合，继续强化基础性制度建设”的发展思路。

在他看来，当前继续加强市场基础性制度建设仍然是主要任务。同时要根据问题的表现性质、根源等因素区分当前问题和长远问题，坚持远近结合，统筹兼顾的原则，分别采取有针对性的政策措施。

“解决当前问题要注意为长远发展夯实基础，解决长远问题要注意对当前市场的影响，要有前瞻性和预见性，只要

方向正确就要坚持，不能因眼前的困难而动摇，注重保持政策的稳定性和连续性，始终坚持这样的思路，资本市场稳定发展的基础才会更加稳固。”尚说。

在此思路下，广为市场诟病的大小非问题正在被解决，完善大宗交易平台，推出可交换债，进行二次发售机制的探讨等等。

与此同时，尚福林开始系统修订在股权分置时期制订的各项制度，以适应全流通环境下的市场。

可以看到，全流通情况各类股东有了共同的利益基础，市场创新的空间进一步拓展，以市场为导向的资本市场创新比较活跃。发行体制在改革，新的债券品种被推出，股指期货(专题 论坛)等金融创新在积极稳妥地准备，多层次资本市场在酝酿探索。

“要更加注重完善市场内在稳定机制，坚持依法治市。”尚福林正在用系统性“治市”来达到“市场化救市”的终极目标。