谢国忠：勿把更深的痛苦留给明天《财经》杂志总第231期 出版日期：2009年02月16日
经济刺激可能把问题多掩盖几年，但这只会导致更大的危机
近来，不少大名鼎鼎的媒体发表文章，把眼下的金融危机归咎于中国购买美国国债。这种理论认为，贸易赤字国家（如澳大利亚、爱尔兰、西班牙、美国和英国等）就像“北京填鸭”，贸易盈余国家（如中国、日本、俄罗斯和沙特阿拉伯等）则像“鸭农”，“鸭农”强行给“鸭子”喂食，使这些“鸭子”举债成瘾，最终一发不可收拾。
当然，债务泡沫要产生，必须是债权人和债务人一个愿打一个愿挨。但怪谁？债权人？债务人？还是中间人？三个选项都已经充斥了数不胜数的报道和理论。指责中国和其他债权国有一种政治上的便利。危机爆发国的政客们，可以通过指责他人来回避艰难的抉择。但是，这样的理论搞错了因果关系。 个人罪魁与“集体失败”
在这场舌战中，目前矛头大多对准华尔街，也就是“中间人”。
这么做很自然。看看这些机构的首席执行官吧：他们作出经营决策，认为这会带来利润，并依此支付给自己数亿美元的奖金，然而，如今，这些利润都没有实现。他们的机构则要么已经破产，要么濒于破产。伯纳德麦道夫500亿美元的丑闻，就是华尔街积弊的缩影。普通人很自然地会认为，这场危机的起源正是这些贪婪的人利用这一体系，为一己之私而搞破坏。我敢肯定，好莱坞能拍出很多源自华尔街的电影，这些情节可比编造的故事强多了，只要忠实记录就足以拍出好电影。 我一直在撰文记述格林斯潘在这场危机中的罪过。这些年来，我的不少文章都是关于其催生泡沫的决策。首先是1999年，为应对亚洲金融危机，他决定减息，导致了IT泡沫；然后是2000年，IT泡沫破灭后，他的减息决策导致房地产泡沫和债券泡沫；再到2003年，在格林斯潘任上，一轮新的泡沫生成。
去年，他在国会听证时曾声称，金融机构高度负债却未能处理好这些债务，自己对此十分惊诧。言下之意，他当时不了解这些情况。然而，1998年的长期资本管理公司（LTCM）垮掉时，几乎使整个金融体系崩溃，问题就出在杠杆率过高，也就是金融部门负债过多。如果单个基金公司就能把整个体系拖垮，想象一下，对冲基金和投资银行自营业务这些年来遍地开花，会对整个金融体系造成多大的风险。LTCM倒闭后，监管者和分析人士也达成共识，即表外经营项目亦需列入监管。而格林斯潘和克林顿政府的衮衮诸公都反对，因此，这些高风险的经营活动就一直游离于监管之外，为这次的危机埋下了祸根。 货币政策在信贷泡沫的形成中唱主角，且责无旁贷。去年，我和一个朋友争论危机到底应该归罪于谁。他说，新兴市场的出口导向型发展策略也同样有责任。我不敢苟同。其实，泡沫到处都可能产生。如果每个人都盼着会有下一个买家支付更高的价格，都去购买某项资产，泡沫就形成了。Kitty猫、普洱茶、现代派油画，都可能成为泡沫。只要供给无法及时对价格上升作出反应，又有某个方面能够吸引足够多的人的注意，泡沫就可能产生。但这样的泡沫跟整个货币供给比起来，规模相形见绌，其形成无需货币供给的支持。而信贷泡沫的规模大过货币供给，如果没有货币当局的配合，信贷泡沫不可能产生。如果说，有人能够并且应该阻止这种泡沫产生，那就是格林斯潘。
投资银行囤积金融衍生品等投资行为造成杠杆率飙升，格林斯潘对此不是警觉，而是一次次地声称，金融衍生品的繁荣有利于提高效率。他从未认识到，这种繁荣很大程度上是投机的结果。不知他是否真对这些事一无所知。格林斯潘是最应该为这场危机负责的个人。
美国总统奥巴马在就职演说中提到，面对艰难的抉择，出现了“集体失败”。这是对美国家庭无所顾忌地借贷的婉转表达。那些无法还清自己债务的借款者应该受到责备吗？一些著名的分析人士认为，这全是那些诡计多端的银行家的错，是他们炮制了这些复杂的产品，然后来愚弄大众，才使他们借下了还不清的债。我不这么看。那些借下了“三零”按揭（零首付、零利率、起初两到三年零本金支付）的美国家庭，很明白自己是在占便宜。如果房价上升，他们就因房产升值获益；如果价格下跌，他们就拍屁股走人，不过是回到从前罢了。他们相当于得到一个免费期权外加一幢有生之年可以安居的靓宅。接受这种交易可谓非常理性。但是，这就对吗？我想，要把这些借款人比做无辜的“北京填鸭”，真是太天真了。
当伯南克还是格林斯潘的手下时，他用了一个著名的词“储蓄过剩”（savings glut）来解释美国持久而庞大的经常账户赤字。在他的理论中，美国是在帮其他国家花掉它们花不掉的钱。
伯南克这么一解释，美国拿别国的储蓄盈余就显得无可非议了。但是，如果格林斯潘不肯放松货币供给，如果监管者取缔那些可疑的金融衍生品，如果美国家庭不去借他们还不起的钱，那么，“过剩”的外国储蓄就不会流向美国。 比伯南克的“储蓄过剩”理论更恰当的解释应是这样的：美国的体系发展到今天，正适应了对便宜资金的利用。华尔街在利己动机的趋使下接受了这种新商业模式，其核心就是向美国家庭灌入廉价的外资。虽说美国家庭现在受了苦，别忘了他们曾经享受过一段“钱来伸手”的好时光。这场堆满外国廉价资金的盛宴，实在是太诱人了。正是监管的放松营造了这样一场盛宴。1997年-1998年的新兴市场危机后，不少国家渴望积攒美元储备，美国正是利用了这一点。
到了2004年，已经很明显，盈余国要是不继续积攒美元，经济就要垮掉。这些国家只能调整自己的经济结构，从而一面把自己的产品卖给赤字国，一面借钱给它们，让它们用自己的盈余付钱。这些国家的私有部门对美元的需求降到极低，它们的中央银行只能接盘所有盈余的美元。即使他们知道总有一天美元会贬值，也没有勇气不去购买美元，因为担心重蹈1998年美元不足引发危机的覆辙。
结构性改革正当时
“我们是‘北京填鸭’。”赤字国用这种理由来解释今天的情形，令人无法接受。这种说法无视那些最强大、最富有国家的自由意愿。事实上，正是这些国家的监管和货币政策，使得这些泡沫得以持续。赤字国花别人的钱过了一段好日子，如果他们还要为自己的所作所为来责备借给他们钱的国家，就是不讲道理了。
要责备中国的廉价出口产品造成泡沫，真是没有良心。美国人去沃尔玛购物是为了省钱。便宜的中国进口产品，并非美国人借钱消费的生活方式的原因。美国赤字的驱动力是医疗费用，这部分花费占GDP的比例高达约16％，比其他发达经济体高出5个百分点。美国人购买廉价进口产品，是因为医疗费用的上升逼得他们不得不这样做。美国的医疗体系是造成这一切发生的根源，而别国积累美元的要求，使得美国人有可能在医疗费用激增的情况下，还能维持相当不错的生活水平。
泡沫很可能从头到尾都是一个错误。羊群效应的心理是人类的弱点，也加剧了泡沫现象。然而，有些泡沫中，有人是故意怂恿羊群效应，并加以利用，从而牟取私利。这些人才应该受到控诉。
狡辩并不只是过把嘴瘾，还可能影响行动。如果赤字国责备盈余国造成了危机，它们就会等后者来解决问题。除了财政和货币刺激、银行救助计划，它们不会实施改革来平衡经济结构。这种无所作为会延长经济下行的时间，并埋下未来危机的隐患。
比如，如果美国用政府借贷来置换家庭借贷，从而提振经济，也就是把数万亿美元的美国国库券，而不是华尔街的金融衍生品，卖给外国投资者。另一方面，盈余国也持续购买美国国债。那么，世界又回到了过去那种不平衡增长的老路上。但是，终有一天，当外国投资者不再购买美国国债，等待我们的就是一个更大的危机。
所以，最好是现在就解决问题。美国不应只依靠经济刺激来提振经济。应该有一个全面的计划，来压缩医疗成本。照现在这样下去，2015年美国的医疗成本将达到GDP的20％。如果不真正进行结构性改革，很难想象美国如何避免一场更大的危机。
许多分析人士都认为，美国能够摆平今天的问题。现在正在讨论的经济刺激计划的重点将放在投资上。一段时间后，它可以提高美国的收入，使其收支平衡。按这种策略，美国将继续依靠外国资金，只不过是把消费变成了投资。这种策略风险很高。政府投资如何能足够高效，使产能持续提高？外国人愿意帮美国解决问题吗？还有，即使这种策略可行，收入增长能否赶上医疗支出的扩大？我认为，除非美国大举改革，否则，最终摆在美国面前的可能就是美元的贬值和超通货膨胀。
盈余国主要是东亚的制造国和石油出口国。对这些国家而言，资金高度集中于政府或是少数私有部门，对其扩大内需形成了主要障碍。比如，新兴市场的美元短缺就是一个分配的问题。新兴市场国家中不存在绝对的美元短缺。这些国家仍持有大量的外汇储备，他们只需把政府的美元资产换成其美元债务国的本币资产。这场危机暴露了这些国家货币分配的问题。一方面，这些国家的政府积攒外汇储备购买美元资产来抵消经常账户盈余；另一方面，这些国家的企业从外国人手中借入美元以备投资。难道这些政府不应该更好地配置资金来支持投资吗？
资产所有权集中于政府及少数个人，是扩大这些国家内需的关键障碍。看看中国、俄罗斯、沙特阿拉伯这些国家吧。它们的所有权都异常地集中。除非能够更广泛地分配财富，否则，很难发展出一个消费导向型的经济。
日本、德国和其他依赖于制造业出口的经合组织成员国，问题就不一样了。这些国家正在老龄化，因此，不得不通过出口获取盈余来积累财富，保证未来的高生活水平。但是，需求那端已经无法满足这种模式了。这些国家可能被迫提高当前的消费，而在未来减少消费，也就是，他们无法维持一个不变的生活水平。这些国家的央行应该发钞票购买其政府债务，还可以通过减税来提高其家庭部门的购买力。
多数大经济体内部都有不小的问题，且各不相同。全球化使其互相融合，因此，过去十年它们走了一条异乎寻常的增长路径。现在，通过经济刺激，问题还能多掩盖几年，但这只会导致更大的危机。最好是现在就开始结构性改革，迈向一个更讲究平衡的增长模式。■
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发表于 2009-2-18 10:42:00