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于杰 （投资界人士） 2009年5月以来，中国中心大城市的房价直线攀升，涨价趋势在接近年底时开始向二、三线城市蔓延；同期，代表通胀率的消费价格指数（CPI）却持续在低位徘徊，到11月才由负转正。 对城市居民来说，特别是对购房或计划购房自住的刚性需求者，他们感受到的物价水平难道是像CPI数据给出的那样在下降吗？难道不是痛苦程度不断加深吗？ 中国的CPI难涨 中国目前这种低通胀、高房价的格局同“9·11”之后的美国很相像。 受网络泡沫破裂的影响，美国经济在2000年和2001年出现短暂衰退，失业增加、物价下跌；随着中国对美低价出口品的增加，美国CPI长期处于低位，即使在2005年石油价格上涨后，其核心CPI（剔除能源和食品因素）仍在美国货币当局可以容忍的范围内，美联储因此有理由将联邦基准利率长期维持在较低水平。 在那时，房地产代表的资产价格不在美联储政策考虑的范围。而宽松的货币政策增加的流动性，使得自2003年起，美国的住宅价格开始稳步上扬，较低的利率水平吸引个人和机构以不同方式参与到与房地产有关的投资中。 中国过去一年的经济政策，与美国“9·11”后的政策类似，政策制定者依赖低利率政策刺激经济增长，控制通胀在政府能接受的范围内，在居民收入增速缓慢甚至停滞的情况下，低物价名义上可以缓解居民的支出压力。 而很明确的，在现有CPI样本框架下，将不会出现2008年9月份前的高通胀，1984年、1988年和1993~1994年的恶性通胀更不会出现。 按照货币理论，通胀都与货币供应量有关。1984、1988年和1993~1994年的通胀，均因当期货币供应量大幅增加造成阶段性的总需求超过总供给，而使物价迅速走高。这三个时期，中国经济开放程度远没有目前这么高，总量失衡和调整基本上基于国内因素和手段。 而中国2008年9月前的高通胀缘于两个因素：一是全球金融危机全面爆发前国际市场对中国商品的泡沫需求；其二是海外资金的大量涌入。 目前中国的金融环境和市场条件与20年前完全不同。经过30年的经济增长，财富积累使得居民对日常消费品价格波动敏感度下降，不需要如20年前因价格因素去抢购盐、酱油和大米；信用卡和个人贷款的推广、普及，居民可以通过银行信用产品将其个人积累的购买力进一步放大，主要消费人群的购买力，已远远超过其对日常消费品的需求，边际需求正逐步下降。 同去年相比，今年以来的宏观环境也发生了很大的变化。推高2008年通胀的第一个因素消失，全球需求萎缩、中国出口受到挤压，基础原材料和资源品涨价空间受到限制；出口关联产业收入下降，影响国内消费增长，加剧商品过剩。国内外因素的双重影响，普通消费品价格失去上涨动力。 今天的中国是一个全球生产车间，且始终没有找到内生的增长动力，仍然需要通过输出产能的方式解决就业、保持经济增长，在可预见的未来，“车间”角色不会改变。这种情况下，在美国等海外需求恢复到2008年全球危机前水平之前，只要国内粮食生产不出大问题，预期普通消费品价格暴涨可能不大，商业活动中的补充库存和转产（减少供应）等因素，均难以构成普通消费品供应下降、价格持续上涨的理由，日常消费品价格波动只会是阶段性的，葱、姜、蒜暴涨会成为新闻头条，却不会促使现有CPI持续走高。同2008年时的国际经济环境相比，政府在目前更容易控制CPI的波动。 中国资产的“高通胀”状态 然而，CPI难涨，能说明中国目前的通胀水平不高吗？ 2008年底以来，政府通过降低利率和准备金率等手段，大举增加货币供应量。到今年11月底，中国在货币供应总量、货币供应占GDP的比重以及货币供应的同比增幅上，都可以稳居全球之首。货币供应量增加，旨在加大投资力度，保证GDP增长目标。但这也给未来国内金融市场动荡留下了隐患。 钱多总要找到出口，要么如日本那样，输出资本，国内物价在低利率政策下持续走低；要么将资金拘于国内，推高国内商品和服务价格。由于资本管制和人民币不可自由兑换，中国资金出海障碍多，加上热钱涌入，国内物价势必承受压力。 在产能持续过剩背景下，充裕的资金会追逐有广泛市场需求（相对短缺）的保值品，房地产是最恰当的选择，特别是沿海中心城市的房产。 居民平均收入相对较低，而购房总价款又较高，工薪阶层住房消费对价格就很敏感，正如20年前对普通生活用品价格的敏感，刚性需求者在房价走高时加速进入房地产市场。住宅市场最终形成保值、投机和自住多重购买力的叠加，在银行信用放大购买力的作用下，房价走高就显得不可避免。 对工薪置业者来说，房价飙升带来的货币贬值效应，远大于普通消费品构成的CPI上涨对他们的影响。以税后年收入20万元、储蓄存款50万元的家庭为例，房价在100万元时，30%的首付款在消耗30万元的储蓄后还有20万元的余额，购房几年后的生活质量可不受影响；而如果房价涨到200万元，30%的首付款就需用掉其所有储蓄，不够的10万元的首付款要么需借债，要么缩减当年消费节省出半年收入，并且其后的供房贷款也将以倍数增长。 而CPI意义上的通胀，因为存在着“结构因素”（支出会彼长此消），且普通消费品的总支出基数小，对家庭购买力的影响相对小得多。 货币购买力的贬值速度同房价的涨幅同步，房价持续走高，意味着购买者更多的“亲友团”将加入到供房行列、更多的收入用于支付房款，其他的消费将被挤压，从而使得现有CPI样本结构下的物价水平进一步保持稳定。 对这些购房者及其资助者来说，CPI指标失去了意义，他们的货币财富已经被稀释。 为让其他行业看到赚钱的机会并增加投资，从而拉动GDP增长，CPI需要由负转正，因此调整CPI样本中的商品和服务价格变得合理，政府控制的水、电、油、汽提价就此提上议程，国内能源（石油）价格高于2008年国际油价最高点时的水平也就顺理成章，因为政府当时控制了零售价。房价高企使得购房者剩余可支配收入减少，这些日常刚性支出就尤显沉重。 仍以20万元税后年收入的家庭为例，房价上涨前每月支付房贷5000元，每月按2000元计算水、电、油、汽费支出，其占房贷月供后可支配收入的比重为约16%；如果因房价上涨房贷月供提高到10000元，这一比例则将上升到超过30%。相对于可支配收入，日常开支价格即使不涨，居民依然会感到生活压力大增，因为整体购买力下降了。 统计显示，房地产销售占全社会消费支出比重达一半，因为房价上涨的原因，全社会购买同样数量的商品和服务，需要支付比一年甚至半年前超出20%甚至更多的货币，全社会的货币购买力都下降了，此时仍坚持以CPI衡量的通胀指标，显然有失公允。 现有CPI样本意义上的通货紧缩，缘于其淡化了房价因素。高房价使得中国真实物价远高于CPI给出的水平，从这个角度上说，中国已处于高通胀状态，特别是在中心城市。 如果CPI样本不适时调整，这种高资产价格、低CPI的状态将持续。笔者以为，按照居民可支配收入支出结构设计CPI的构成更科学，农村、城市的CPI结构应有所区别（农村住宅用地不计价），并且东西部地区之间也需要进行不同的样本选择。 (本文来源：第一财经日报 ) 
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发表于 2009-12-25 16:09:00