我喜欢的文章，只能看，绝对不能顶！

爱将

 但斌：价值投资的内在逻辑

 

价值投资的优势

 

《证券市场周刊》：做价值投资是不是需要相对闭塞一些，消息太多的人恐怕做不了吧？

但斌（深圳东方港湾）：这倒不是一个核心问题，如果你自己有主心骨，比如说巴菲特自己有信仰，谁告诉他明天加息，他没有什么反应的。还是你自己的这种抑制力、信仰和对投资的理解在起作用，一个成熟的投资者不会因为别人告诉他一个什么东西就跟随别人的做法，这是大忌。

 

《证券市场周刊》：跟其他投资方式比较，做价值投资的优势在哪？

但斌：叔本华说人生总是在得不到时的痛苦与得到之后的厌倦之间徘徊，那这样的人其实总是有很多短期的目标，所以才会不断重复痛苦与厌倦。但是价值投资是一种信仰，是一生的、甚至是穿越几代人的一个目标，所以它是可以让人摆脱这种低级循环的。实际上一个价值投资者的一生会很沉稳，你要想让一笔财富穿越很多年的岁月，你更多的注意力就不会在这个短期的过程中。而这种对遥远岁月的判断和把握，会让你思考得更多、更深邃。

比如我一个朋友原来炒垃圾股，买呀买呀，一不留神变成第一大流通股了，后来亏得很厉害。现在他做价值投资，你看他生活很潇洒，去西藏、去非洲旅游，他开摩托车横穿沙漠，他说夜里我一个人躺在沙漠里面，万籁俱寂，我想想我的股票，我可以不去管它，很放心地十几天在外面玩。他已经不需要天天动脑筋去想股票短期走势，他的生活完全不一样了。然后他做慈善，在思茅，现在改名叫普洱市，建立了一个希望小学。他设立了一个专门账户，我们帮他免费操作，这个帐户只要挣钱全部捐给希望小学。所以说价值投资这种方式，对自己、对他人、对社会，可以让各方都获益，而且大家都是一个比较积极的心态。

实际上价值投资的这种优势有内在逻辑性，它是一个游戏规则的问题。资本市场里有两种规则，一种是零和游戏，就是我输你赢，跟去澳门赌博没什么两样。多数人都是按照这个规则在玩，听个消息，赚一把就走。但实际资本市场还有另一个非零和游戏的规则，比如万科总是在增长，是这个企业给你带来收益，谁赢了呢？企业赢，国家赢，投资者也赢，参与者都共同获益，这才是资本市场的本质。大家更多的是合作而非博弈，用不着互相算计。它的核心是靠企业的增长。

这种规则，就像我前面说的，你只要选对了企业，躺着就把钱赚了，而且你跟其他人的关系是和谐的。像索罗斯确实很伟大，但是他在很多国家都不受欢迎。但是巴菲特呢，从政府到民间，每一个国家都欢迎他。巴菲特投资中石油，中石油请他来参加股东大会他没有来，那么中石油的管理层亲自去家里拜访他。如果十月份他能够成行来中国，我想他会受到极高规格的接待。就是说他是一个建设的力量、起一个积极的作用，他做的事符合资本市场的本质。

 

《证券市场周刊》：索罗斯似乎总是在挑起冲突。

但斌：单纯从赚钱的角度来说这也没有错，就是发现漏洞，然后冲上去。但是一个社会、一个人身上有弱点，你去指责他、打击他，他本能地会抵抗，这是天性。那你表扬他他总是高兴的，所以一个建设性的参与者更容易获得认同。从更大的、社会学的逻辑来说，巴菲特这种赚钱方法更符合社会发展的规律，我觉得是这样。

 

 

好股票卖了难回头

 

《证券市场周刊》：最近的操作策略是怎么样的？

但斌：我们还是没变，基本上是来钱就买，买的股票也没多大变化。

 

《证券市场周刊》：“东方马拉松”信托项目里一共多少股票？

但斌：也就12个左右。

 

《证券市场周刊》：主要是哪些行业？

但斌：银行、保险、地产、消费。地产配了3个股票，银行2个。

 

《证券市场周刊》：信托项目里边的资金受“双10%”限制吧？

但斌：对，不过稍微好一点，是按照成本法计算的。

 

《证券市场周刊》：在东方港湾投资的整个过程中，卖出股票的情况多吗？

但斌：寥寥无几，深赤湾、盐田港，云南白药和张裕减持了不少，但是张裕B股没有卖，更早的时候还有深南电。其实这些股票的基本面还是不错，主要是估值原因。然后其它股票更有吸引力，就换一下。应该说我们运气也不错，基本上都是在最高点减持，换到更好的股票里面。

 

《证券市场周刊》：假如股票长期不卖，随着股价的上涨，会出现缺乏安全边际的问题吧？

但斌：如果真的能够发现非常伟大的企业，不断给我们惊喜，为什么要卖掉它？最好是永远不卖。但实际上在投资中，一个企业确实可能被高估，到底多少算高估？这是一个问题。如果是50倍的PE，连续三年增长50%，就变成15倍PE，如果它仍然是一个伟大的企业，这时候看就是低估了，关键就是你能不能看远一些。

看远一些首先是心态上，你是不是价值投资。然后是判断能力上的问题。中国这一轮高速增长能持续多少年，这个你怎么判断？很多人一提黄金十年就想到股价上去了，其实它首先是经济增长、企业增长的一个判断。你要说真是黄金十年，就相当于台湾、新加坡、韩国、香港、日本高速经济增长期的那个回报，那为什么不可以长期投资？起码现在还看不到这个经济增长有刹车的迹象，今年深圳税收据说增长了50%以上，税收都增长50%，你想想企业增长是什么样的情况。

再一个我们以前一直在说万科连续10年增长30%会怎样，那比如说中间有3年是100%增长，然后再回到30%，这个差别又很大。就是说像2007年这样的高增长也许不能持续太长，以后即使增长率回来一些，但仍然维持在一个稍高水平，那么这个成长还是很可观的。

 

《证券市场周刊》：但是现在个人投资者普遍感觉股价太高，没有特别安全的股票了。

但斌：熊市的时候有很多股票可以挑，打个比喻，就像打高尔夫球一样，很多球都倒到地上，可以不断地打，打飞一个以后还有。熊市里，如果错过茅台还有招商银行，错过招商银行还有万科。现在是打一个少一个，快打光了。

很多人“5.30”空仓了，他想球还会落在地上，还会让他有一个合适的位置打，但是恰恰相反，他想买的东西不断往上涨，他不想买的东西不断往下跌，他没有球可打。更可怕的是，如果他认为这些股票高估的假设是成立的，也许还能够等到这个球，如果事情的发展超出他的想象，真的100%增长连续3年，这个球就永远打不到了。

如果思维方式不变，或者是对于这个增长老是持怀疑态度，他永远打不着这个球。所以投资难在哪？长期投资坚持的是什么？是对于一个国家、一个企业，它长期发展的逻辑有没有一个合理判断，有了这样一个合理的判断，你才有机会打出好球，否则的话很遗憾。

 

《证券市场周刊》：茅台在达到百元之后，最近一段时间比较沉寂。

但斌：去年茅台销售差不多是7000吨，相比茅台最终能够达到的产量，比如说4万、5万吨，现在实际上只是一个零头。另外，将来10年、20年当中，茅台提价能提多少？所以除了这个企业的经营、产量增长之外，它还有自然增长，能够提价抵御通货膨胀。实际上从投资来说，你能够抵御通货膨胀，某种意义上就胜出了。人们往往高估了我们这一代人的重要性，低估了人类繁衍的持久性与未来久远岁月的影响力。我们比较容易看到自己眼前的东西，不愿多想20年后的事情。比如说七几年，茅台7块钱一瓶，那时候打死你也不会想到它变成700块钱。那现在让你想20年以后，你敢想吗？

 

《证券市场周刊》：对招商银行怎么看？

但斌：招行实际上我们也一直在讨论高估低估的问题。还是从大的背景角度来看，第一次接受你们采访的时候，招行市值大概是1200亿，现在招商银行4000多亿市值，也就是500多亿美金，第一大股东持股比例是21%。假如我有钱，我现在愿意拿出多少钱来控股招商银行？假如我是美国比较大的金融集团，我拿出100多亿美金，就能够控制一个未来10年、20年有可能中国盈利最好的一个商业银行，我干不干？换句话说，招商银行能够这样便宜卖给他们吗？这是个判断的角度问题。而且说老实话，这个银行只需要在中国做业务就可以了，因为我们的经济体规模足够大。

 

 

谁也不能阻挡13亿人追求幸福

 

《证券市场周刊》：该怎样看待股市过热对工业精神的损害？

但斌：我觉得应该分两方面来看。一个是最近一年多的这种涨法确实有些不正常、不可能持久。但另一方面，从积极的角度来看，它实际上是对全民的财富观念的再教育。只有这种东西才能唤起全民的觉醒，包括现在猪肉涨价很多人突然对通货膨胀有感觉了。实际上过去60年，美国的通货膨胀是1000％，英国是4000％，这种通货膨胀是一个必然的结果。好了，那我怎样来抵抗通货膨胀，通过什么方式保值增值、延续财富？实际上是一个全民的再教育。

说到工业精神，我的理解，可能在某一阶段会出现异常现象，挪一部分资金出去做短平快的事情；但真正的企业家他怎么可能去做这个事情？他要投资也是请专家来做，比如华为该做什么还是做什么。股市热了才过来、冷了就撤出的人不会是价值投资者，一般也没有什么好结果。进来炒一把只能是短期的，真正具有工业精神的企业家他自身能够抵御这个东西，而资本市场长期发展靠的就是这样的企业家和企业。所以说工业精神可能在股市过热的某个阶段看起来有点失落，但这个社会不会失去这种企业家精神。

 

《证券市场周刊》：您对中国经济增长很乐观吧？

但斌：历史上中国曾经是一个经济大国，将来回归到经济大国的行列是很正常的。对于很多国人来说，好像中国变得这么强大是不可思议的，这其实是一个常识错误。你看中国和国外从硬件上来说，实际上差别已经不大了，要是给中国20年的机会，中国真的会成为很了不起的国家，这是我的强烈感觉。这期间一定会有一些最好的企业，它理应高于社会平均增长的水平，会有一些伟大的公司不断给我们惊喜。在这样一个大背景下，你该做什么呢？那就是挑最好的企业，做完这10年、20年的时间，就这么简单。至于它能涨多少你是不知道的，谁都不知道，问题是你挑的这个东西能不能走过这10年、20年，如果能走过你就赢了。所以说大环境是很重要的。巴菲特的成功因素之一，是他生在美国，他这几十年正好是美国蓬勃发展的几十年，这肯定是有关系的。

你看那个片子《大国崛起》，近代的一些国家，都是伴随着资本市场的这种便利，资金的流入，提供了更多可供建设的资源，导致一个一个国家的兴起，可以肯定地说，资本市场在中国崛起当中一定会发挥很重要的作用，今天（2007年8月9日）正好沪深股票总市值21.1466万亿首超GDP，2006我国GDP总额为21.087万亿，这应该是有纪念意义的一天。另外一点，中国还不是完全市场经济的国家，随着市场化程度的进一步提高，像这种并购，会给各行各业带来根本的变化。

 

《证券市场周刊》：消费主义的兴起对经济增长也起了很大作用吧？

但斌：我觉得更重要的，是没有任何力量能够阻挡13亿人追求幸福生活的权利。这种强烈的愿望超过任何一个时代。中华民族压抑了几千年了，这样一个强烈的追求生活幸福的愿望，在此刻爆发了，压都压不住。包括股市上涨带来的对理财、对财富的重新认识，都是一个正面的东西。

文章引用自：

爱将

 诸葛亮的投资人生

                                   ----张祖珍

 

   估值真的那么重要吗？

    这个问题我最近思考了很久，但是还没有清晰的答案。根据生活常识谈一点自己的感受吧，不一定正确，甚至其中可能隐含着不少谬误。

    比如万科，一年来已经涨了9倍了，最近短短两个月的时间就涨了3倍。谁能想到它能涨到现在的位置？谁又能保证它不会继续保持这样的涨势？到底是一年前的合理，还是现在的价格合理？到底是两个月前的合理，还是现在的价格合理？谁能说得清？

    正所谓公说公有理，婆说婆有理。

    估值，估值就是一个估计值啊。以前觉得估值是个估计值，大致准确就行了。现在才发现这个“大致”的范围其实很大......难怪有人把股票投资当成一种艺术。

    这是一种什么样的艺术？

    我自己的体会，发现投资艺术更像古代的狗头军师艺术。比如说天下第一大号狗头军师诸葛亮，如果让他来投资一定可以取得很好的投资业绩。你看他：诸葛一生惟谨慎；有远见，提出了隆中对。

    假如我们现在就身处三国时期。你会投资哪只股票呢：袁邵、曹操、董卓、孙权、吕布？

    站在诸葛亮的角度。他一定要选择的是将来能够瓜分天下的人，这个人领导的集团是很有远见的，野心勃勃的，而且现在还在起步阶段，自己能够在里面有一席之位的。

    不同的选择将会有很大的不同：

    1、如果选择了袁邵、董卓，下场估计不会很好。

    2、如果选择了曹操、孙权，代价太大，在这两个人那里人才济济，去那里顶多获得一点点小位置，一点小小的股份。

    3、而刘备正是诸葛亮要选择的人物。他只要花费不高的代价就能够获得很多的股份。

    现在我们开始对这几个人进行估值。对他们的未来进行现金流量分析。可是谁能够想到官渡之战，赤壁之战在将来发生，并且改变了各个势力之间的格局呢？只要一个战争的发生，“现金流”就发生了巨大的变化。比如官渡之战，仅仅一场战役，就让袁邵的现金流枯竭了。现金流预测模型能够预测到官渡战役，并且谁能够获得胜利吗？根本不可能！估值，怎么估？很难！

    唯一合理的解释是：通过观察，从而判断哪个集团更有实力，更有雄心，更有机会一统江湖。这正是对人的判断！这正是投资中最重要的艺术！

    看来看去，投资中最重要可能还是对人的判断！

    于是我想是否可以通过这样的一种方式，对公司进行估值：

     1、首先分析市场有多大；

    2、其次看谁最有机会胜出；

    3、压注你最信任的公司；

    4、跟踪；

    5、谋事在人，成事在天，如果这样做了，还是失败了，那就算了，一切听天由命吧。

 

 

    [备注：看到友人祖珍的一篇文章很精彩，转贴过来，一起欣赏。但斌]

文章引用自：

爱将

徐斌在“你喜欢李总还是但总”后跟贴评论：

    我今天心情不错，楼上一些没有教养也没有思想的同志嘴上不干不净，看在但先生面子上，我也懒得说了，不过上面有朋友说最好将赌博改为选择，我今晚闲着无聊就阐述一下投资和投机的区别

    广义上说，我们所有一切行为都是赌博，我们过马路，可能被车子压死，买香烟可能买上假烟，餐馆吃饭可能吃上地沟油烧出来的菜等等，我们生活中每一个行为选择都是下注赌博。但这些概率都小的可以忽略不计。

    价值投资就是概率最大的事件上押宝，确定性最高的必然发生事件赌博，是必赢之术。万科每股收益1元，但股价才10元，而且你估计未来万科是最好的，你买了，但万科也可能从10元跌到1元，不管你对企业如何了解，市场就是这样，作为价值投资者他如果很了解企业的话，那么正确行为是有多少买多少，从10元跌倒1元，一直买下去。

    趋势投机就非如此，它不会干这个事情，即使知道万科值10元，下跌趋势形成一般它不会买，因为“市场比所有人高明”，只有等万科走出下跌通道，有上扬势头才追进，他是典型的右侧交易者，趋势投机理论意义上也是追求概率大的事件押宝，所有的技术图形也好，交易系统也好，都是总结一定概率后的结果，但这不是你过马路的概率，不确定性还是很大，相对于价值投资者而言，这种方式就要设止损，止赢等手段——价值投资者是没有止损这种说法的，除非是看错企业基本面了。

    基于价值基础上的趋势投机可以吗？可以，事实上真正的投机者无所谓门派而言，学习所有能赚钱的伎俩，不同的交易系统而已，抓住最优质的股票，然后踏准牛熊节奏，就是这类交易者特征，林园就是这类最优代表——假如他的事迹是真的话，不过这类交易者还是价值投资多一些，是不看技术图形交易的，按照基本面交易的。

    交易方法无所谓高下好坏，完全是因人而异，微软对于巴非特是赌博，对于盖茨就是价值投资了，条件不一样，看图说话对大资金来说，是自寻死路，对于小散户来说，有时却完全适用。非要争个你死我说，实在属于无事生非，吃饱撑的！

 

    [备注：如果再有网友写骂人的话，我将会将其帖删除，特此声明。

                                             但斌20070808]

文章引用自：

爱将

求道在“你喜欢李总还是但总”后跟贴评论：

 

    这篇博文真是讨论到价值投资的精髓上了，对这个问题说两句：
    1、仅仅从理论上争论，可能没有结果，正如基督教和天主教都信奉耶酥，但是两者教义略有不同。两者都拥有大量信徒，争论谁是最正确的，很难有结果。
    2、从实践上看，毫无疑问巴菲特的所作所为最有代表意义。考察巴菲特的持股，他公开宣称要永久持有的股票是“大都会、 GEICO与华盛顿邮报”。他在年报里说“大家要特别注意的是我们会将三项投资列为永久的投资组合，分别是大都会、 GEICO与华盛顿邮报，即便这些股票目前的价格看起来有些高估，我们也不打算把它们卖掉，就像即使有人出再高的价格，我们也不打算卖喜斯糖果或水牛城报纸一样”但是后来他卖掉了大都会。
    另外对于可口可乐、吉列也并非一般人理解的“永久持有”，而是高估应卖出的态度。巴菲特在接受《巴伦周刊》访问时透露，竟然也有“吃后悔药”的时候。他表示，自己很后悔在上世纪90年代末时，没有趁着可口可乐、吉列等大公司股价处于最高位的时候及时把它们的股票抛掉。因为他当时在两家公司都担任董事，如果当时抛出，可能会有内幕交易之嫌。而在此之前，巴菲特对这两只股票都曾寄予厚望。“可口可乐与吉列是世界上最好的两家公司”：“如果你给我一千亿美金要我把可口可乐打倒，即使我的心可能会很痛，我还是会将钱原封不动的退还”，这些话都是他曾经亲口说过的。
    所以我推测巴菲特的永久持有是有条件的：内在价值持续增长和价格没有被过分高估。
   （只是个人推测，并无亵渎他老人家的意思，因为巴菲特的投资策略很复杂且灵活，并非买进持有这么简单，大家可以参考《向巴菲特一样交易》）
    3、李总真正的意思是投资者如果能够较准确预测到一个大的波动（大概率事件），并且股价已经处于历史高位（以万科为例：现价确实已经有泡沫）的情况下可以卖出，待价格合理再买回。李总强调在不违背价值投资的前提下利用市场德波动。李总确实是顶尖高手，他的理论实战意义很大。
    4、但总毫无疑问也是顶尖高手，他永久持有优秀公司的理念和精神令人折服，不过但总自己说过：“这是一条人更少的路”。如果遇到很大的波动，投资者遭受的折磨比前者要多得多，要求持有者要有无比坚定的信念和远大的目光。
    5、我窃以为两者的结果最后应该是殊途（这个词不太准确，请大家原谅）同归，我对两位都是佩服之极，在此抛砖引玉，谨表钦佩之情。

爱将

你喜欢李总还是但总？－－degezhan

和李驰兄的搭档韩涛兄是有１４、１５年交道的老朋友了，韩兄大气、睿智、心胸开阔、愿意分享，与我遇见的许多杰出的投资人一样，是我愿意学习的榜样。但韩兄只能在吃饭、喝茶聊天的时候，才能与他分享思想，因他不写文章，还好李驰兄写。原来找过几次一直没找到，今天因对一篇文章《巴菲特.叹天下何人识君？》有兴趣，偶然才上到李驰兄的博客，看到才知博客名为“越不繁．越不凡＠白话投资）”，以后要常上去学习。

　　而这篇《巴菲特.叹天下何人识君？》的文章后，有degezhan兄跟帖，用万科做了个比喻，将我们与李驰兄的做法来了个比较，感觉有意思，对我也有启示，对理清投资思路有帮助，故转贴过来。谢谢degezhan兄！

 

　　degezhan兄（猜是男的，以兄代称）跟贴评论：

　　你喜欢李总还是但总？

　　只有足够的安全边际，即0.4元买入1元的股票，这一点李总跟但总一样的（林总的也一样）。这是买入问题。假如两位都是4元买入万科A（都认为好企业，配备了这企业）。
　　当出现牛市的时候，PE会放大，高估了，今天去到60元，李总会卖出，取得了15倍利润，这是实实在在的放在眼前的现金收入，这是很大的诱惑。卖出了，但是不知道何年何月再回到4元的价位，这个你我都不知道，李总也不知道；李总可以利用这资金去做另外的股票，或产生另一项收益。李总既喜欢熊市又喜欢牛市，事实上市场也是这样运作。所以他常说：“永远有下一班地铁”。假如不出现高估的情况，李总也会一直持有。
　　高估了然后价格又回到价值处波动，或低于价值（有不确定）。但总会一直持有，无论价格的高低，他根本不在意股价的高低，熊市与牛市与但总无关，眼前的高估诱惑不了他，他唯一考虑的是企业的发展与成长，只有企业在正确的轨道上运作，为股东产生利益，那么，但总的持股成本随着时间的推移，时间越长成本越低，假如他追求每一年20%的收益话，例如万科平均每一年10送2，则十年后，成本为0.65元，按照但总的说法，万科A是“皇冠上的珍珠”一样的企业，企业不断的发展着，假如十年后出现60元的价位（有不确定性），那么但总的利润为92.3倍，平均每一年为9.23倍。但是十年后的事情是否按照但总的意愿在运行着呢？也有很大的不确定性。万科的发展也和它的同行一样面临变数。万科未来的命运，将与行业政策和可开发用地息息相关。但是我想，只要企业按照现行运作，不出错，有可能造就伟大的企业，这个比李总卖出后何年何月再回到4元价位的确定性大一点吧！
    如果李总与但总在10年时间都只做万科A的话，最后谁的利润会最大？欢迎讨论！！

　（提示：李总卖了以后股价能否会到4元具有不确定性：但总持有的十年期间是否有20%的增长与企业是否持续发展以及股价是否到60元具有不确定性）

爱将

东方港湾的投资准则

 

　　一东方港湾的投资与思考方式

　　学习与培养一种正确的哲学与思考方式，无论对于个人，还是对于一个组织，都是至关重要的。正如巴菲特的合伙人芒格所言：“你能全面彻底地吸收几种（正确）的观念，生活会与以前大不相同。”“人们往往低估了一些简单却优秀的想法的重要性。”人们想成功，必须学会控制他们的思考方式。据我们多年投资活动与观察，许多失败的投资者一直被似是而非的观念困扰着，无法理清自己的思维。投资哲学是投资活动的灵魂，没有哲学指导的投资犹如一座没有神灵的庙宇！

　　我们曾参与过国际外汇、期货、债券、股票等多个市场的交易，也研究过国际上主要的投资思想与流派，但直到近几年才坚定了核心投资理念，正如凯恩斯说的：“困难的是摆脱旧思想的束缚，而不是新思想的运用。” 国际金融投资历史，主要有技术分析流派和基本面分析流派。技术派注重市场价格的研究，以道氏理论、波浪理论、市场有效理论为代表，而基本面分析派以巴菲特的两位老师格雷厄姆和费雪为代表。从商业角度看，技术派的宗师们鲜有商业成功的；而基本面分析派的大师们都取得了不凡的商业成绩，这其中的巴菲特把价值投资理论与现代商业逻辑结合的最为完美，堪称现代投资的典范。

　　东方港湾公司信奉的工作哲学是“永远向第一名学习”，“想成功,与成功者为伍(To be winner ,work with winners)”（巴菲特语录）。结合我们多年的实践、研究巴菲特的成功历程，我们深信尽管证券市场千变万化，其中必有其自然规律，其中核心的投资原则是亘古不变的，正如《圣经》中所言：“发生过的事还要发生，做过的事还要再做，太阳底下一件新事都没有”。同时，在哲学的范畴里，我们相信最简单的方法可能是最有效的：“发现优秀企业，趁低购买，长期持有（BUY AND HOLD IT）”策略是目前为止证明最有效的投资方法！“成长型价值投资法”是我们罗盘上指向北极的唯一指针。

　

　　二东方港湾的信念与使命

　　东方，尤其是中国，经历了几千年的磨难，自二十多年前邓小平先生确立改革开放的革命性政策后，正在不屈不饶的崛起，我们坚信我们这个勤劳智慧的民族必将成为文化经济的强国，必将涌现出一批优秀的企业家和卓越的企业。投资需要信仰，我们坚信：中国的经济未来一定会更辉煌，中国的社会未来一定会更美好，投资中国一定会有丰厚的回报！
　　
　　东方港湾的使命是“追随投资智慧，传播价值投资思想”。对大部分甚至绝大部分投资者而言，证券投资既没有给他们带来财富，又没有带来快乐，我们希望传播正确的思想与科学的方法，让投资成为投资者生命中快乐的一部分。同时我们也深知社会责任，当我们将社会有限的资产投资于最有前途的企业与事业时，事实上我们在从事社会资源配置的工作，当我们能优化部分社会资源配置时，也是我们应尽的社会责任和使命！

 

　　三东方港湾崇尚的乌龟精神

　　龟兔赛跑的寓言尽人皆知，我们崇尚的乌龟精神有两层含义。

　　乌龟精神一：乌龟能耐得住寂寞，慢慢地爬，稳稳地前进，最终会走得更远；

　　乌龟精神二：俚语有称胆小鬼为“缩头乌龟”，尽管是贬义词，但乌龟有坚固外壳，每当听到风吹草动，便迅速将头缩进壳内，规避风险。乌龟的风险意识与本能是值得我们投资时学习的。
　　
　　广义而言，投资犹如一生的马拉松比赛，想要得奖，首先得要跑完全程，投资者其实没有固定的比赛对象，真正的投资者更像“孤独的乌龟与时间竞赛”。

 

　　四东方港湾的工作目标与投资风格

　　我们的经营宗旨是：专注长期股权投资管理。

　　“专注”，是因为我们深知我们的竞争优势圈，因为专业才更具价值，正如IBM公司的托马斯·沃森爵士（Thmos·J·Watson）所言：“我不是天才，但某几点上我很精明，所以我固守其中”。
    “长期”，对投资而言，时间是最宝贵的资产，正如日本股神邱永汉先生所说的那样：投资回报相当于“忍耐费”。
　　
　　我们的工作目标：追求长期而稳健的增长。
　　
　　年轻的时候，（这是相对而言，其实目前我们仍觉活力不减，青春焕发），我们曾经追求快速致富，结果是欲速则不达。真希望早点明白爱因斯坦说的那句话就好了，“除金字塔、长城外，世界第八大奇迹是——复利”。投资回报能长期稳定增长，结果可是了不得的事，复利是金融行业的TNT炸药，复利具有爆炸性特征。
　　
　　为了实现这一目标，我们采用的风格为：坚定的长期和相对的集中的投资。
　　
　　真正优秀的企业必须经得住时间的考验，俗语说“路遥知马力，日久见人心”，时间是优秀企业家和企业的朋友，我们只能用最好的耐心与奉献最宝贵的时间来获取丰厚的投资回报。短期的波动对我们意义不大，除非给我们增加购买更多股权的机会。对于市场波动，很少有人能长期准确预测，这些东西对投资者来说是代价昂贵的消遣。
　　
　　那为什么又要“相对集中”呢？由于我们选择企业时，有可能做出错误的决定，为了规避非系统风险，我们投资于几家相互不太关联的优秀企业，同时我们深知，真正卓越的企业犹如钻石般稀少，杰出的企业寥若晨星，所以我们采取了“相对的集中”策略。
　　
　　英国经济学家凯恩斯于1934年8月15日给他的合伙人写的一封信中写到：“随着时间的流逝，我越来越确信，正确的投资方法是将大笔的钱投入到有所了解的企业以及完全信任的管理人员中。认为一个人可以通过将资金分散在大量他一无所知或毫无信心的企业中就可以限制风险，完全是错误的……一个人的知识和经验绝对是有限的，因此在特定的时间里，很少有超过2或3个企业，我认为值得完全信任。”据我们所知，凯恩斯是难得的一位学术研究与投资事业同时成功的人。

 

　　五如何选择企业

　　在投资的时候，我们既不是市场分析专家，也不是宏观分析师，更不是证券分析师，我们把自己看成企业分析师（假如你允许我们这样称呼的话）。因为我们相信，长期而言“股票绝不可能表现得比企业更好”，选择杰出企业是我们成功的关键。我们曾用一句英文来概括须考察企业的八个方面：“I met a huge magic Figure”：
　　
　　I——Industry代表行业；

　　m——market代表市场；

　　e——entrepreneur代表企业家；

　　t ——technology代表技术；

　　h——human resource代表人力资源；

　　m——management代表经营管理；

　　c——culture代表企业文化；

　　F——Finance代表财务状况。
　
　　简而言之，我们希望选择的企业符合几项标准：
　
　　a：有长期稳定的经营历史；

　　b：有高度的竞争壁垒，甚至是垄断型企业，最好是非政府管制型垄断；

　　c：管理者理性、诚信，以股东利益为重；

　　d：财务稳健，负债不高而净资产收益率高，自由现金流充裕；

　　e：我们能够理解的，能够把握的企业。
　　
　　作为投资人，应该更多地研究企业经营，简单称为“产、供、销”几方面，只有经营得好的企业，才有投资价值。

 

　　六我们如何评估价值（何时买进卖出）

　　当我们选择了优秀的企业后，正如我们挑选了钻石后，下一步至关重要的是以什么价格购买。

　　学术上，企业内在价值严格的定义是：“一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金的折现值。”对于内在价值的计算要算这个世界上“好说不好做”的经典案例。内在价值是估计值，而不是精确值，它随利率变化和企业未来现金流的预测修正而改变。难怪某年股东会议上，伯克希尔的股东问计巴菲特如何计算企业价值时，芒格插话说：“我从未见他在办公室用计算器计算企业价值”，而巴菲特幽默地说：“有些事情是要私下做的”。尽管内在价值难估，但有条线索是可以跟踪的，长期而言，内在价值变化的百分比通常与企业帐面价值变化百分比成正比。实际上评估企业的价格有许多方法，例如：市盈率法（P/E）、市净率法（P/N）、成长率–市盈率法（P/E/G）、现金流折现法等等。但有件事是可以确定的，企业估值需要定性配合定量，科学与艺术相结合，可以估测一家企业的合理投资价值区域。既然连投资大师巴菲特在谈论估值时都闪烁其辞了，那么也敬请大家别怪罪我们不能把精确的估值方法公布于世了！

　　寻得价格合理的卓越的企业，自然会买进，那么何时卖出呢？理论上讲，好企业最好长期持有，但以下三种情况我们也会选择卖出：
　　
　　A.好企业被市场高估太多了；
　　B.好企业开始衰退期；
　　C.当我们发现更好的企业，更换旧的投资。

 

　　七我们的风险规避措施

　　金融投资的秘诀是：你不会全对！所以要不要风险控制是原则问题，正如汽车不可缺少刹车一样；如何风险控制则是技术问题。
　　
　　首先，对投资而言，最好的风险控制方法是事前的深入调查与研究，知道哪些有风险，我们就别走过去。

　　第二，假如我们选错企业或者选择的企业出了差错怎么办？我们通过适度分散投资来规避风险，每家企业投入的资金我们有比例限制，要不然我们何不将所有的钱投到一家企业上去呢？这样我们大家都不需要那么辛苦又能赚大钱了。

　　第三，假如我们企业的价值评估错了怎么办？正如前面所言，企业估值是极复杂的活儿，我们只能尽可能合理估值。如我们确实买高了怎么办？因为我们是长线投资者，时间可以帮我们减轻痛苦。因为对长期投资而言，买卖股票时相对内在价值有什么样的溢价或折扣，时间越长，重要性就越少。对价格而言，我们宁愿以高一点的价格买杰出企业，而不愿以低的价格买差的企业。
　　
　　第四，出现股灾怎么办？理论上讲，投资市场的波段操作是收益最大化的，低位你总能买进，高位你总能卖出，请留意我们强调“总能”，而不是偶尔一次，千万别把运气误以为是能力。我们相信彼得林奇所说的话：“在《富布斯》四百位富翁排行中，没有一位靠预测市场起家的”。我们也不会精确预测市场，正所谓“世事难料”，何时战争，何时股灾我们不得而知，既然我们不知何时地震，我们最好平时做好防震措施。我们信奉《圣经》中诺亚的原则：重要的是建造方舟，而不是预测风暴。

　

　　八我们的商业模式

　“绝对回报法”是我们的商业准则：只有在我们的投资者或客户实现盈利后，我们才收取部分投资管理费。我们想成功，必须先让我们投资者或客户成功。我们确立的商业模式迫使我们“先天下之忧而忧”，但不一定“后天下之乐而乐”，因为在投资盈利之前，我们首先享受了调查研究，评估价值和“眼睁睁地看着”挣钱的全过程的乐趣。我们既享受部分结果，但更享受全部过程。投资事业给我们带来生命快乐和生命价值，我们热爱而陶醉我们的工作。我们也希望更多人享受过程与结果的快乐！

 

　　九我们的承诺与不承诺

　　我们承诺我们“专注长期股权投资管理”；
　　我们承诺我们会向世界上最优秀的投资大师学习，寻找最优秀的上市公司，然后尽可能以合理的价格购买股权；
　　我们承诺我们会公开我们的投资思路。

　　因为投资肯定有风险，所以我们不承诺：
　　a：我们不承诺一定会有盈利，尽管长期而言，我们充满信心；
　　b：我们不承诺我们会炒作短线与市场热点；
　　c：我们不承诺我们会快速致富；
　　d：我们不承诺投资的每个企业都告知投资者，因为这是商业机密。

　　
　　最后，我们认为投资是经济领域看似很简单，又是最复杂的专业工作，因为她涵盖商业领域的全部方面。既需要诸如财务数据等方面的定量分析———“器”的层面，又需要经济社会乃至人类发展的宏观层面的哲学思考——“道”的层面；既要研究经济商业的客观规律，更需要研究人类自身内在的感性和理性的主观规律。投资趋于成功的过程，便是认识的深化，思想的提炼，和行为的历练的过程，是人类理性战胜感性，文明超越原始的演进和升华！

 

    [备注:本文钟兆民先生与我及公司的全体员工倾注了全部热情与精力,完成此文.某种意义上这是我们工作的准则,也是一路坚持的原则.

                                          但斌2007年8月7日]

爱将

招商银行的未来

                               ——但斌

 

    没有事物是永恒的，招商银行也一样无法确定自己的未来。但有一点是肯定的，只要有人类存在，银行业就会一直发展下去。某种意义上，“银行业的未来就是人类社会的未来（见《银行业的未来》第71页）”。

    过去100年，银行业变得越来越重要。按照2005年晨星公司的数据，在2005年按资产排名的10家最大的公司中，其中有8家是金融集团企业。2006年中国上市公司中资产最大的10家公司中，有9家是金融企业。过往的常识也告诉我们——银行业有着与生俱来的优势，投资顶尖的银行会有丰厚的回报。

    那么，对我们而言，最重要的就是判断国内哪一家银行是最优秀的，找到其中的冠军，也就等于成功了一半。

    以我们的角度，无疑招商银行是其中的佼佼者。银行业是靠信用和信誉生存和发展的行业，源于招商局悠久历史文化的招商银行，有一种在中国我们能直接感受到的力量。而招商局棋下招商局国际、招商银行、招商地产、招商证券、赤湾、中集以及早前的平安保险等等，都是在各自领域中名列前茅的企业，一家好不说明问题，但如果一个企业群中绝大多数出色就很能说明问题了。

    招行作为国内最先实现业务转型的商业银行，得意于扎实的个人客户基础、先进的IT平台和优质的客户服务，在国内个人业务和中间业务中品牌优势显著。国外成熟市场中间业务的占比为30%-40%，花旗银行80%的利润来自中间业务，恒生银行为40.26%，法国兴业银行达到43.62%，而招行为国内最高的10.1%左右。在最信任银行的排名上，中国中高端商务人士最为青睐中国银行、招商银行和工商银行，其次才是汇丰、花旗、渣打三家老牌外资银行。对于银行提供的理财产品，高端人士最为看重这家银行的信誉，其次是理财产品是否带来高收益以及理财人员的专业化程度，再次才是风险和高质量的服务。

    对未来中间业务贡献最大是信用卡业务。从全球来看，信用卡业务愈来愈成为银行的核心业务和主要利润来源之一。花旗银行和摩根大通等是目前主导美国信用卡业务的金融服务巨头，目前花旗银行的信用卡业务收益已占纯利润的1/3。而美国另一家主业集中于信用卡业务的公司——美国运通公司(American Express Company)发行的“运通卡”利润已达到占公司全部利润的70%。2006年，招行信用卡发卡量比2005年翻了一番，超过前三年的总和。招行流通卡占发卡总量超过70%，其中每个月使用一次信用卡的持卡人占到45%－50%。从2003年到2006年间，招行信用卡刷卡消费每年都要翻一番，2006年当年超过了前三年的总和，创造了单月消费额超过80亿元人民币的纪录。据统计，招行白金卡客户的月均消费2.5万元，金卡客户和普通卡客户的月均消费分别为3000元和600元，每卡平均月消费金额近1200元人民币；招行信用卡客户中超过35%的人月收入达到8000元人民币；乐于透支消费的21－30岁的年轻人占据了持卡人总数的62.7%，其中绝大部分人都是大专以上学历。目前，招行信用卡的呆账率不到1%，低于国际同业4%－6%的平均水平。

    美国第一资讯国际公司2007年初公布的一份调查报告称，国际金融机构对中国电子支付方式的前景表示乐观。参与调查的152家银行高级管理人员，85%的受访者看好中国信用卡市场前景。目前，有超过10亿张银行卡在中国市场上流通，仅在2006年，中国就发行了超过2亿张新卡，其中约5000万张信用卡，信用卡数量上升了39%，而招商银行2006年发行1034万张,占据了信用卡市场20%的份额，这种趋势支持了招商银行的领先地位。“快速的发展和优异的成绩，使招行信用卡成为颇具影响力的金融品牌，近年来在VISA、MasterCard、胡润财富调查机构等各类权威调查中屡获‘最佳双币卡成长奖’、‘最受欢迎信用卡’、‘最佳信用卡营销案例’、‘最佳服务精神奖’等殊荣（见马蔚华《以国际智慧抒写中国精彩》）”目前中国银行的此类业务盈亏平衡，而招行2006年信用卡业务已盈利约一亿人民币。麦肯锡估计，到2013年，中国的消费者信用卡利润可能达16亿美金。

    金融业综合经营是大势所趋。某种意义上银行业是一种周期性行业，“逃脱周期性陷阱的唯一办法是拥有多样化的收入流，如果业务的一部分出现不合理变动......我们只需简单地把资源转向竞争环境比较合理并能产生稳定的收入的业务领域即可（见《银行业的未来》第180页）”。中国银行业的混业经营路途艰难、遥远，最终招行的竞争力可能取决于涉及银行、保险和资产管理等多方面的业务能力，招行具备实现综合经营的潜质。虽然“招商银证通”业务受到影响,但招行与招商证券合作密切的“招商受托理财计划”较好地展现了招行强大的个人银行业务和市场营销能力。2005年12月13日，招行收购招商基金管理有限公司30.1％股权在证监会已获批。招行上市前曾通过新江南公司间接持有招商、长城两家证券公司和多家基金管理公司股权，为了更好地突出主业形象，招行在上市前已将上述股权剥离。目前招行正在选择与美国保险公司合作，重新打造一个核心品牌。不过,招行也存在扩张不足的风险。我曾向一位担任招行支行行长的朋友请教——招行怎样才能成为中国的汇丰？他回答说：首先要脱离招商局，规模扩张和溢价融资是银行业的主要投资要点。目前招商局集团及其下属子公司共持有招行21.47％的股份，如果不断溢价融资，将持续摊薄招商局股权,而对不愿放弃控股权的企业,少融资走内生性增长的道路也许是最佳选择,但这样可能会贻误最好的并购与发展机遇。

    不过，从控股权的角度我们可以简单判断一下招商银行该值多少钱。截止2007年8月3日招行市值4411.13亿人民币,相当于4411.13/7.565=583亿美金，假设中国能成为全面市场经济国家，外国资本能相对宽松地收购中国的金融企业，一个国外的金融集团只要拿出120亿美金，就能控股中国第六大、未来20年中国可能发展最好、盈利能力最强的商业银行。这个价格至少在我看来是非常低廉。

    当然，从另外的角度，如果2007年比2006年利润增长一倍，从PB的角度短期看可能招行是高估了。简单推算：2006年扣除非经常性损益后的纯利是70.12亿人民币；2006年股东权益是550.98亿,如果2007年相比2006年纯利增长一倍达到140.24亿, 并且不派发当期股息,那么股东权益达到550.98+140.24=691.22亿；按照A股2007/8/3日收市价格33计算的总市值是4411.13亿；那么P/B=4411.13/691.22=6.38倍。

　　汇丰控股过去10年的PB——最低1.7倍、最高3.6倍，我没有更全的数据，不知道处于腾飞期的汇丰市净率的数据情况。目前的中国倍受世界注目，而我们中国经济的强劲增长有可能在未来相当长时间得以延续，在这样一个大背景下，如何估值中国的商业银行对每一个从事投资的人，都是严肃的挑战。

　　当然，对“力创股市蓝筹，打造百年招银”的银行家来说，上述估值的问题也许不会困扰他们，他们肩负着更重要的重建中国金融生态环境、解决沉重历史问题、推动金融体系转型、推进商业银行信息化、资本化与国际化等历史重任，他们需要努力工作以迎接不断来临的严峻挑战，而这也正是我们希望看到的——面对困难，高瞻远瞩、永不懈怠、永远努力的招商银行！

 

 

    [备注：本文只是个人对招行的点滴理解，不构成股票买卖建议，特此声明。]

 

　　　　　　　　　　　　　　　但斌２００７年８月３日随笔

爱将

巴菲特旗舰伯克希尔股东会现场问答实录——扬云 周明波翻译（二）

   

2007-08-02 17:38:24

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QUESTION – AREA 5: KANSAS CITY

提问区5，来自堪萨斯城

 

关于中国经济，中国的银行看起来和日本银行90年代的情形差不多，你们担心中国会经历和日本90年代那样的崩溃吗？

 

巴菲特：老实说我不知道。我不清楚日本经济在崩溃前发生的事情。我对中国银行业也一无所知。我基本没什么概念，也许查理知道。

 

芒格：如果你不考虑过去15年中国的进步，中国银行业的状况能吓得你发抖。央行除了监管之外，总是注资帮银行（度过难关）。他们一路都是这么做的，但现在会好一些。

 

巴菲特：强劲的经济能克服这些问题。你看看房屋贷款的情况，你会觉得对美国经济来说是很可怕的事情，但美国经济历史上还是度过了很多金融危机的。

 

QUESTION – AREA 6: Indiana

提问区6：来自印度

还会有1973-74年这样的机会吗？

 

巴菲特：我在结束合伙人企业时，觉得预期的收益率和市政债券差不多。现在的情形大不相同了。如果我现在管理一个捐赠基金，我会或者100%的持有股票，或者全部做多和做空债券，不会持有一个组合。如果我现在还有20年的投资周期，让我选指数基金或者20年的债券，我会情愿现在去买股票。

 

芒格：我觉得这不是你所希望的回答，但确实就是这样回答的（大笑）

 

巴菲特：是的，这样的事是会发生的。但去预测或者坐着去等这样的机会来临不是我们的做法。我们在一季度又买了50亿美元的股权。我们宁愿持有这些股权而不是现金，也不愿拿着钱去等着我们认为得会有更大的机会来临

 

QUESTION – AREA 7: Vancouver

提问区7：来自温哥华

你卖掉了白银的持仓，为什么？卖给谁了？

 

巴菲特：我不知道我们卖给谁了，但我想有很多人要聪明过我们。这笔投资我买早了一点，也卖早了一点，要不然可是一个完美的交易。

 

芒格：我觉得我们验证了我们在白银上知道的所有东西。

 

QUESTION – AREA: Santa Monica

提问区：来自Santa Monica

你对40年后准备把钱捐掉的人有什么建议吗？

 

巴菲特：只要你打算把钱捐出去，那时间不成为问题。你如果能把资金以高于一般人能做到的速度复合增长，你自己对社会来说就是一个财富。捐赠基金是获得一个平均的回报的，你现在就可以把捐赠交给交给别人打理。

 

芒格：我想有人要捐出他们的财富对股东们来说可是件大好事。

 

巴菲特：我实际上并没有（因为捐赠）而失去什么。当一个家庭因为向教堂捐了钱，或者哪怕是贡献了时间，而不能去迪斯尼乐园玩得话，他们确实是失去了什么。但我拥有了一切，我吃得再好不过了，睡得也再好不过了，所以我实际什么也没有失去。

 

QUESTION – AREA 9: New York

提问区9：来自纽约

问及巴菲特如果要获得一个50%的回报该如何投资

 

巴菲特：如果管理的是一笔小资金，我行事会完全不同。

 

芒格：现在没道理再来想这个问题。

 

QUESTION – AREA 10: Subprime market relative to the foreign market?

提问区10：结合国外市场，谈谈美国次级债市场

 

巴菲特：次级债市场是由借方、中介、以及贷方组成的，最后导致借款无法支付。最后次级债是否不可收拾以及对总体经济的影响，我觉得如果失业率没有大幅上升，或者利率没有大幅上升，那将对次级债是要命的，我不觉得对总体经济有什么大的影响。不觉得这一个因素会导致重大的影响。我阅读了次级债的10-Q、10-K文件，很多次级债的还款都是允许借款人开始几年只需还低于正常水平的供款，以后的年度则要还高于正常水平的供款。这是很愚蠢的借贷行为，因为一个现在只有能力还20-30%供款的人，以后也不会有能力还110%的供款。这种做法只能奏效一时，直到无法维持下去。我不觉得次级债的问题会对经济形成重大阻碍。

芒格：很多事情是既愚蠢又荒谬。其中很多是因为会计准则允许他们体现尚未到手的利润。我不知道为什么这么做的人早上还能心安理得的刮胡子，因为看着镜子里的脸，那是邪恶和愚蠢的脸。

 

巴菲特：我们看到很多贷款甚至首期或第二期供款就无力支付，实在不应该发生这样的事情。证券化使这个问题更突出了。由于有了贷款证券化，就不那么严格审查了。至少要几年地产市场才能恢复，我的意思是，后果是很严重的。那些投机取巧的人还会栽跟斗的，只不过是换个方式而已。

 

QUESTION

提问：我今年23岁，很有进取心，也有一点资本，你觉得未来50年甚至100年最好的机会会在哪里？

 

巴菲特：尽可能的阅读。我大概在4到5个小时内读Lorimer Davidson的书学到的东西比我在大学里学到的东西还要多。我和查理用各种不同的方式赚到过钱，很多是我们在30、40年之前没有想过的。你不可能有一个固定的模式，但你可以积累你的思想，同时关注不同地方、各种不同的证券等等。最重要的是你的行为模式里面要有那种能避免你的行为会带来灾难的东西。

 

芒格：而且你如果年轻的话要多关注市场不有效性。你不应该去猜哪个制药公司有最好的储备的药。你应该去寻找市场不有效性（带来的机会）。

 

巴菲特：RTC就是一个很好的赚大钱机会的例子。一个几十亿美元房地产买卖，做为政府的卖家对买卖的经济效益不是很关心，只想着完成买卖。而买家确是很在意的，这种关注的不对称性（导致了极好的机会）。你这一辈子不会缺乏这种机会的，虽然有时候你觉得好像缺乏这种机会。

 

QUESTION – AREA Florida

提问区：来自弗罗里达

弗罗里达州保险公司和州政府之间很不对付，这种情况让人担心吗？

 

巴菲特：这很好理解。普通的业主是不会坐下来一行一行的去读保险单的条款的，一般保险经纪也不会很好的向业主们解释。当成千上万的业主不满意的时候，只有通过司法制度来解决了。我能理解保险公司对于不符合条款的保单是不愿承保的，我也理解业主们的不满。至于是否应该全国的人都来为飓风保险付费，这样内布拉斯加州或其他某个地方的人付的保费贴补到飓风区，这个问题就很复杂了。有可能保费变得很贵，没人愿意买保险，最后由整个社会来承担损失。这样就对弗罗里达州很不利，他们只好向联邦政府求助了。但内布拉斯加州的人也会说：等等，我们干嘛要为飓风区的人贴补保费啊？我知道你们会遭受飓风，但我们还会遭遇寒冷的冬季啊。我们只有静观其变了，但最后只好由华盛顿决定了。

 

芒格：我没什么补充的

 

QUESTION – AREA 14: New York

提问区14：来自纽约

首先，恭喜Sue（来自雅虎公司）加入伯克希尔，她是对伯克希尔的一个极好的补充。根据昨天的10-Q文件，你们一季度购买了53亿（的投资），您的希望回报率是否有变化？

 

巴菲特：我们确实投资了50亿左右。我们的投资标准变了吗？你知道的，我们没有变，但你不能100%的肯定。你如果有一个月没有和女孩子约会了，你也许会觉得应该第一时间约会那个女孩。谁知道呢，我想我们应该第一时间就约会了那个女孩。

 

芒格：有一个事情我可以肯定地说，就是我们现在这个投资不会取得10-15年前我们能取得的回报水平。

 

QUESTION – AREA 1: New York

提问区：1来自纽约

一个“即将为人父母”组织的抗议者，引来人群中一片嘘声，沃伦叫大家停下来，让他问他的问题。问题基本是对沃伦向这个组织的捐赠提出的批评。

 

巴菲特：我觉得这是个很好的组织（引来一片喝彩），对这个问题我就不多说了，否则台下会形成一个喝彩比赛的。几千年来，在男人们管制的政府里，全世界的妇女们非情愿、无意识的怀上了孩子，我觉得这很糟糕。我也认为这个问题很重要，只有很少部分人愿意为此出钱，因为它不是像能够把你的名字贴在医院里那样受欢迎。如果我们这个国家成立时，最高法庭是由9个女人组成的，那你这个问题都没有机会提出来。

 

QUESTION – AREA 2 Los Angeles

提问区2：来自洛杉矶

人们为什么要用beta系数（来衡量风险）

 

巴菲特：市场的波动不能代表风险。beta的好处是它是个好东西，可以运用数学方法，但它是错的。拿1980年的农场市场来说，2000块一亩的价格跌到600块一亩，当市场价格跌到600时我买了一个农场。农场价格的beta系数飙升上去了，按照市场理论，我在600块买的风险要大于我在2000块买的风险，这简直是胡说。在买农场我们能明白这个道理，但到了股票，因为股票天天波动，也因为人们想运用他们学到的数学知识，就把波动性变成各种衡量风险的工具了。

 

芒格：在公司财务和投资管理的课程里面，最少50%是废话，这让人觉得很惊奇。我们以前做的还不错是因为我们很早就意识到很多聪明的人往往做很笨的事。我们很想知道为什么以及哪些人这么做，这样我们好避免。

 

QUESTION – AREA 3: New York

提问区3：来自纽约

我怎么通过年报来衡量一个公司的管理？

 

巴菲特：我们过去很多年，有很多投资连公司管理层都没有见过。今年一季度我们买了50个亿，绝大多数公司我没有见过管理层，也没有和管理层交谈过。我们只是做了大量的阅读。如果我们是买下整个公司，那又不同了。但对于公开上市的证券，我们会阅读大量的材料。我们曾谈过一个石油公司的例子，我们读了年报，在里面找不到有关勘探成本的内容，这在某种程度是就牵涉到诚信的问题了。我们很在乎这个。对于公开上市的证券，我们的办法就是卖掉。你可以通过读年报了解很多，年报也会告诉你管理层的很多事。如果管理层对于给他们钱的人一年了都不愿意说点什么，我质疑（他们的诚信）。

 

芒格：这里有两件事，一是公司业务的品质，一是管理者的品质。如果公司业务的品质足够好，经理也会显得很好。

 

巴菲特：你如果你认为我是美国CEO中最好的，而让我来管理福特汽车公司，我是不会愿意做的。

 

QUESTION – AREA 4: San Jose

提问区4：来自San Jose

你如果救逆1999年在财富杂志上关于好、坏时期的文章写一个续篇，你会怎么写？你谈到了17年的一个时期，现在处于什么样的时期呢？另一个17年，我们已经过去一半了。

 

巴菲特：在这十七年里，我没有得到多少乐趣。如果现在要写的话，我会说如果让我选持有债券或股权，我会选股权。但我不会有很高的回报期望，但会在4.75%之上。在1999年的时候，我不觉得人们期望之前17年的经历再现，或会有什么奇迹，人们注定要失望的。仅限于人们的期望，那就是我那篇文章的主要观点。

 

芒格：我想说的是从那篇文章发表后，持有股权的回报确实挺低的。到目前为止，沃伦的观点是对的，他关于适度的回报期望的观点也是对的。

 

QUESTION – AREA 5: California - Woman and her14 year old daughter

提问区5：一个来自加利福尼亚的妇女和她14岁的女儿

我们代表来自西海岸的渔民。我们现在几乎无法维持生计了。去年，因为伯克希尔旗下的四个电力大坝引起的河流危机导致三纹鱼季节禁止捕鱼，我们用光了所有的储蓄，还通过SBA（小型企业管理局）的灾难援助计划贷了款。去除大坝对于Pacificorp 和 MidAmerican两公司来说经济上是合算的，你对于去除大坝是什么态度？（还提到她的家庭在捕鱼季节丧失了95%的家庭收入）

 

巴菲特：我们的态度很简单。几个监管当局从27个不同团体收到了27份建议公共政策的态度不是由Pacificorp，而是由FERC决定的。说到底，我们作为公共事业公司，是由考虑了你及其他人的公共政策监管的。最后我们会完全按照他们的指示做。所以说这是一个有关FERC和州委员会的态度的问题。

 

QUESTION – AREA 6: Boulder, Colorado -13 year old

提问区6：来自科罗拉多州的Boulder，13岁

你对于纽交所和欧洲证交所合并有什么看法？是有正面还是负面的作用？

 

巴菲特：我不知道怎么回答这个问题。从70年代以来，就交易费用而言，纽交所是非常高效的。看待合并的问题是看我们能否得到更好的交易效率和更低的交易成本。我们对于纽交所的运作是非常满意的。

 

芒格：对这个问题我一无所知

 

巴菲特：我也不知道，但我说的啰嗦了一点。

 

QUESTION – AREA 7: Seattle

提问区7：来自西雅图

首先，我来自西雅图，如果比尔·盖茨和我能坐同一趟飞机来的话，伯克希尔就能为减少全球气候变暖做一点贡献了（大笑），我怎么了解谁值得信赖，谁不值得？

 

巴菲特：你明年很有机会搭比尔·盖茨的飞机，就像你有机会让我来回答你的问题一样。人们把自己都捐出去了，他们有理由来这里；当有人谈论他们的生意时，他们谈的事情，他们认为重要的事情，里面会找到很多线索的。

 

芒格：我们对那些好的让人不敢相信的介绍是持怀疑态度的。有一次我们和一个人聊天，他说：我们只对那些被水覆盖的钢筋混凝土桥梁承保火险。这简直是太容易的事了，我们对这种事敬而远之。

 

巴菲特：1969年的时候，我在考虑推荐谁给我的合伙人，告诉他们谁可以托付他们所有的钱，查理，Sandy, 和 Bill Ruane这三个人，我不知道谁是最好的，但有一样事我是确定的，他们都是忠实的资金管理人。

 

QUESTION – AREA 8:

提问区8：进一步提到其他的估值问题

巴菲特：如果政府债券能挣2%，我们就不愿意买回报率在3-4%的东西。我不会每天早上问查理：我们今天的hurdle rate是多少？

 

芒格：hurdle rate 的概念只是听起来合理，那些把hurdle rate 挂在嘴边的人往往犯一些要命的错误。

 

巴菲特：我在19个公司董事会任职时，看过很多演示，都会算出内部收益率等等。如果把这些玩意烧了，董事们会做得好的多。你得到的只是毫无意义的数字。

 

芒格：我有个年轻朋友专门做私人合伙人权益投资的，在那个领域很难赚到钱。我问他，你告诉你的客户能有什么样的回报？他说，20%。我问他这个数字怎么来的。他说，说少了别人不会给你钱的。

 

QUESTION – AREA 9: Chicago

提问区9: 来自芝加哥

是否存在你不能找到满意答案的问题, 它又不能被归入“太难”的范围。

巴菲特: 你可能刚问了一个。

芒格：当然会有，如果你有个孩子患了可怕的疾病，正迈向死亡，你不能把这个问题纳入“太难”的范畴。有很多问题会是你所说的那种。

巴菲特：我的桌上摆放了一份标记“过于困难”的文档。如果你面临大规模杀伤性武器的问题，这是如此困难，而你又必须与之做斗争，因为即便你稍稍降低其发生的可能性，都是好的。你得祈祷你不会面对太多类似的问题。

 

QUESTION – AREA 10: Germany

提问区10：来自德国

你多久会检视一次组合中的每个持仓？有些人每天都会，有时更频繁，有些人一年才看一次。你的频率是怎样的？

巴菲特：在我的经历中这分成两个阶段。当我拥有的想法超过钱的时候，我一直在检视我的组合，因为我必须跟踪组合中的每个持仓，如此我才清楚该卖出哪个，换入更具吸引力的。

现在我们面临的情况是钱多过点子，因此我们不会每分钟都评估组合，因为卖掉了也是换成现金。我们仍然持续的评估持仓，我们的头脑中储存了大量的信息。这是个持续的过程，因为我们要使思考日益丰富。如果我们找到一宗需要200，300或者400亿美元资金的大买卖，我们必须卖出100亿，我们就会动用过往一直积累的信息。

芒格：即便在沃伦少不经事的年龄，他就不会花费大量时间考虑他的首要选择，他会将之搁置一边，去看其它的专题。

 

QUESTION – AREA 11 New York

提问区11：来自纽约

当你买入时，你每个股票投入数亿美金。你会因为拥有更多的现金，而在单个投资上配置更多钱吗？

巴菲特：当我们对现有持仓的公司加码买入，意味着它们看起来非常吸引，因而有时我们会达到申报持仓的要求，这会带来问题，受到短期交易规则的限定，在6个月时间中不能卖出一股股票。如果你看截至2007年底的组合，你会发现对于某些持仓我们已经加码了数十亿计的美元。总的来说，我们感觉可以买入日交易量的20％而不造成什么问题。因而如果要买入50亿的某个仓位，该股票每天必须要250亿的交易量。

 

QUESTION – AREA 12: Native Americans from California

提问区12：来自加利福尼亚的土著居民提出关于Klamath河坝的问题。她艰难的朗读问题并一直在哭泣。你们的子公司拥有我们河上的水坝。巴菲特先生，我知道你非常关注人权和民族事务，我们理解你不能对PacifiCorp（美国西北部的电力公司）实施直接控制。你是否原意和部落代表见面，来了解我们的问题？

巴菲特：我早先说过，我们不会最终来做决定。决定会由FERC（联邦能源管理委员会）作出。对煤发电厂和风力发电厂的裁定也是同样的方式。任何时候当你涉足公共发电厂时，人们都会对裁定表示欢迎或者不快，因为没人愿意在他们家的后院有个发电厂。但是世界需要电力。我们会谨遵FERC的决定去做。他们会听取所有27个团体的陈述，作出符合公共政策的决定。当我们买进PacifiCorp时，Walter Scott和我两人都签署了宣誓文件，内容如下：“我同意不直接插手PacifiCorp的事务，除了那些本质上相当重要的之外。”

 

QUESTION – AREA 13

提问区13：在Katrina飓风之后，以及另外的针对佛罗里达保险问题的政府立法，你能对此作出解释并阐明其对Berkshire的影响为何？

巴菲特：我不能精确的告诉你佛罗里达立法要说明的情况，但是佛州日渐深入的涉足到保障其居民的事务。（保险执行机构介入到巴菲特的遗赠问题）：谈论到佛州居民将如何就房屋保险获得补偿。他以“如果风不再吹动，那么一切都将得以解决”来结束他的回答。

 

QUESTION – AREA 14: Michigan

提问区14：来自密歇根

提及格雷厄姆，本~富兰克林等，问到“谁是你现如今的偶像？”

巴菲特：我有几个偶像，我不确定是否需要点出其名。值得庆幸的是我崇拜的偶像们从未令我失望。合作良好，找到不介意与我配合的人。

芒格：你并没有被限定只列举活着的精神导师。某些最优秀的人已经死了。（众笑）

 

 

QUESTION – AREA 1

提问区1：来自普渡大学的高年级学生。将其简历打印在衬衣上。提及花费巨大代价来到此处，以及他是如何回绝500美元换取他在（等候进场的股东）队列中的位置，他请求获得一份工作。“这听起来是一个划算的决定吗？”我不能记起准确的回答，但是沃伦找到了某种聪明和幽默的方式来既不冒犯而又拒绝了他。

 

 

QUESTION – AREA 2: North Oaks, Minnesota

提问区2：来自明尼苏达的北奥克斯

查理，你对乙醇现在的看法是什么？

芒格：尽管McCain曾经提出了反驳性的材料，并且认定乙醇是极好的东西。同时他也意识到这就是他们思考Iowa的方式。我想用玉米作为运转汽车的燃料这么个主意，绝对是我所见过的最无知的主意之一。但是在一个充满了大量政治压力的政府，怪异的决定常能得以通过。这不是要抬高食品的价格吗？你从乙醇中获取的碳氢化合物和用于生产玉米的碳氢化合物一样多，还没有计入表层土壤永久性流失的成本。我喜欢内布拉斯加之情至深，但这不是我的家乡最美的时分之一。

 

声明：

巴菲特：Jerry Goodman写了一本名为《超级金钱》的书，现在有了新的修订本，现在它就在外边的书店求售。

 

QUESTION – AREA 3

提问区3：你所做的使得公司免于通胀威胁的措施是什么？

巴菲特：金属对我们来说不能抵御通胀。抵御通胀的最好方式是你自身的赚钱能力，无论货币是海边贝壳还是纸钞。第二个最佳做法是拥有一个完美的企业。不是金属，不是原材料，不是矿物。真相是，如果你拥有Coca－Cola或者清谈酒吧，或者其它任何人们愿去花掉他们日常收入的一部分来得到的，并且它只需很低的资本投资的要求，这就是你在通胀的世界中可能拥有的最好投资。

芒格：我没有什么要补充的。

 

QUESTION – AREA 4: Georgia

提问区4：来自佐治亚

关闭水坝不是能省钱吗？同样的，你对铁路行业未来盈利能力的观点是什么？

巴菲特：再不能比这个更令人兴奋了，铁路的竞争地位多少得到了提高。更高动能的柴油机提升了铁路的费用，但也可能是提升公路运输业者的成本的因素之一。铁路在30年前是可怕的产业，受到经营管制（尽管现在面临受到新管制的威胁），但是现在情况变好。它很久都不是一个好行业－资本性开支庞大。你能够获取合理的资本回报。它比过去而言会好很多。

芒格：这也没什么要补充的。

 

QUESTION – AREA 4: Kentucky – A 10 year old girl

提问区4：来自肯塔基的10岁女孩

一个10岁小孩的最好赚钱方法是什么？

巴菲特：我必须说这是我10岁时考虑了很多的一个问题。派送报纸是我最喜欢的方式，但是你可能还是小了些。我肯定是尝试了20种不同的工作。最好的就是我的弹球生意，但是我如今不会再推荐了。一份我读过的研究人的才能与成功相关性的报告，它考查了学分、商学院等等。最好的相关性是你第一次开始你的第一份生意的年龄是多大。

芒格：当我年少的时候，我读了“巴比伦最富有的人”。它教给我开销不要超过收入，将余额投资。我在这个观念上融会贯通到心智复利，因此我决定把一天中最好的时间用于提升我的智力，而世界could buy the rest of the time.

 

QUESTION – AREA 6: Nebraska

提问区：来自内布拉斯加

哪里是有着窄幅信用基差，大额贸易赤字的最佳投资场所？

巴菲特：我们不会试图基于对世界大势的思考来购买生意。尽管我们确实考虑过国外竞争，但是不会买进劳动力密集的生意。

芒格：我们从拥有的鞋厂生意中了解到来自外国劳动力的竞争。从而使我回忆起Will Rogers的观点，他不认为人类需要以如此痛苦的方式去学习这些简单的教训，你应该不用去实际试着向电网撒尿，就该懂得不要这么干。

 

QUESTION – AREA 7: Florida

提问区7：来自佛罗里达

美元贬值的问题

巴菲特：美元相对大多数其它的主要货币，在一个时期来看很有可能还会继续下跌。我们用高达220亿的交易来支持这个判断，然而随后伴生的套息交易成本使得这种表信念的方式太过昂贵，因此我们把更多的精力聚焦于购买那些在其它国家获取更多盈利的公司。尽管这不是我们买什么的主要决定因素，但是一个因素。

 

QUESTION – AREA 8: Iowa

提问区8：来自衣阿华

首先，对于乙醇你们需要看到其改善环境的意义。另外，你们是怎么和董事会成员见面的？

巴菲特：关于公司是如何运作的，作家们有着偏颇的理解。大多数董事会成员就像木偶一样安坐那里，甚至当我们是大股东的时候。

芒格：大买卖，平均而言对股东是不利的。

巴菲特：他们考虑的是将得到什么，而不是要付出什么。

 

QUESTION – AREA 9: Kuwait

提问区9：来自科威特

你选择合伙人的标准是什么？

巴菲特：我们不喜欢合伙人之间做交易。如果我们想拥有这个企业，原意拥有其全部。我们不需要来自合伙人的钱。

 

QUESTION – AREA 10: What is your long term view on commodities?

提问区10：你对商品的长期观点是什么？

巴菲特：我们对商品没有观点。如果我认为石油会上涨，我们会购买期货。我们对商品相关的生意完全不抱有偏见。

 

QUESTION – AREA 11: What advice do you have for NY Times shareholders?

提问区11：你对《纽约时报》股东的建议是什么？

巴菲特：我们就报纸被高估这事，已经说了好几年了。

 

 

                            东方港湾    扬云 周明波翻译

爱将

 

好文共赏——王石在JPMorgan CEO论坛上的演讲

   

2007-07-27 11:33:51

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JPMorgan CEO论坛

（2007年7月24日香港）

 

 

2007年7月24日，应JPMorgan邀请，王石董事长参加了该行举办的CEO论坛。王石董事长主要谈的话题是万科的文化和价值。投资者就行业、公司等提出了一些问题，现整理如下。

要点包括：

1、  18亿亩农田国策是战略性的，供需矛盾将持续。因此未来的产品将向两个方向发展：（1）提高容积率增加供应，房子高度增加；（2）住房单位小型化，总价控制，提高客户的购买能力。

2、  城市化率达到65%之前，需求将是刚性的，因此，看好未来20年的持续发展。万科将持续专注住宅。

3、  市场可能出现泡沫，日本的房地产泡沫在中国将难以避免，但希望泡沫不要太大。万科将通过推进工厂化生产来化解未来泡沫破灭带来的市场风险。

4、  到目前为止，政府的调控政策是有效的，如果没有调控，房价的涨幅将更加不可控，泡沫可能更大，所以，换个角度，宏观调控应该持续下去。

 

 

Q1、王石，您谈到未来公司要学习丰田，而不是本田，这是如何考虑的？

 

从汽车行业来看，我认为万科应该做丰田而不是本田，如果在谈体育用品，我认为万科应该耐克，而不是做阿迪达斯。原因是：

1.         本田的核心竞争力不是汽车，而是发动机。所以，本田借助它的发动机的核心技术，业务跨摩托车、汽车、小型飞机，只要是跟发动机相关的产品，本田都会做。而丰田的策略是做客户，做产品线。丰田汽车从高档到低档，通过品牌策略来区分。万科类似本田的核心技术，而万科只做住宅，因此，万科必须学习丰田，进一步延展我们产品线。过去，万科产品主要在中档和中高档，因此，我们需要把产品延伸到更高档，同时，也延伸到低端产品。目前万科有7个产品，我们要增加产品类型到至少11个系列。另外，我们要学习丰田以客户为中心的工作方法，不断在产品上合服务上创新。

2.         为什么要学习耐克，而不是阿迪达斯。因为耐克只拥有品牌，而产品生产是完全的外包。所以，这要考验它的社会资源的整合能力。过去，在万科的管理文化中没有妥协二字，但未来，可能应该学会妥协，跟合作伙伴的协同，整合社会资源。

3.         万科目前正处在一个转型期，从营销的万科转变成技术的万科。我们需要向优秀的企业学习，拿来主义。比如，我们要学习日本企业成熟的PC（预制混凝土结构）技术，全面引进日本专业。按万科研发的方向，还可能要在日本建立一家研究中心，未来2年，在万科的日本专家可能达到200位。

 

 

Q2、全国房地产价格涨得很凶，您在媒体也谈到泡沫问题，如何理解？

 

我在相关会议上谈到这个观点，我的大意是：目前的房地产是有泡沫的，有泡沫，就有破的一天，但什么时候会破，不知道，可能是2年，也可能是5年。万科作为一个开发商，我们要做的是随时应变可能的市场变化。在涨价的过程中，我们不但单纯地涨价，还要给客户带来附加值，比如给客户附赠一些有价值的东西。比如空调、烤箱等等，让客户感到不仅仅是涨价，而且还获得了价值。

如果房地产泡沫2年破灭，万科还没有准备好，公司的业务可能受到一定影响，但如果泡沫5年内破灭，万科已经做好了充分的准备，这就是万科的住宅产业化。因为工厂化将提高产品质量，获得更多市场，同时，工厂化将缩短开发周期，加快周转。

但我觉得，泡沫的问题不在于它是否会破灭，作为开发商，我们更关注的是行业的大的趋势，关注的本质是中国大的经济环境的变化和行业环境的变化。

房地产行业发展的核心是城市化。中国的经济继续发展，到65%的城市化之前，住宅的需求不会停止，经济发展，城市扩大，农地不能动用（18亿亩农田已经不保），因此，结果一定是城市的土地越拉越贵。所以，住宅将有两大趋势：（1）第一大趋势是城市的建筑会往高走，政府必须提高容积率，而目前万科的产品也符合这个规律，70%是高层，房子一定带电梯；（2）第二个趋势是房子的小型化，90-70政策是行政的，一刀切是不合理的，但我们应该看到核心城市，特别是经济高速成长、城市化速度快的城市已经进入小型化需求时代。而万科的新产品会在小型化上更多吸收日本和香港的经验。

 

 

Q3、万科未来很大的方向是工厂化，4~5年后，万科会有什么样的效果？

 

万科2000年成立建筑研究中心，开始工厂化的研究，今年开始在产品中正式应用，而世界上主要工业国家已经完成了工厂化的进程。中国一定要走这条路，但中国的问题是人工便宜，劣币驱除良币，导致发展速度可能缓慢。

工厂化的特点：高质量，以毫米计算，生产方式上是工人生产，大型机械施工。目前国内能够提供这种建筑方式的都是大型国企，民营企业的建筑公司基本不能做，上海建工集团是万科目前最大的工厂化合作伙伴之一。

美国和日本的工厂化有很大的差别。美国采用的是统一标准，而日本是大企业品牌。美国模式在中国很难复制，因此，美国都是独立住宅。而日本模式更加接近中国国情，但是，中国的其他企业是否愿意参与？这是一个问题。

中国的工厂化的风险是5年后，万科一枝独秀，可能推进速度缓慢，因为规模的缺乏可能导致风险。因此，极端的可能是不排除万科未来出现两个品牌，一是继续现在的盈利模式，自己买地，自己开发；二是增加一个“万科建造”的品牌，即，万科输出工厂化住宅，当然，万科本身不会去盖这个楼。

我们希望万科在5年内能达到50%的工厂化生产水平。

 

 

Q4、万科的发展速度的极限在哪里？可能遇到什么制约？

 

首先，市场是无极限的。是否会有其他企业赶上万科，这是有可能的，唯一的可能就是万科自己犯错误，不是市场问题，也不是被竞争对手打垮。企业到一定程度后，被打败的，不是因为市场和对手，而是你自己犯错误，比如999，盲目多元化；比如TCL，没有核心能力，更多是简单复制，而在国际化上，没有做好准备，就开始国际化收购。

万科可能遇到的瓶颈在哪里，有两点：

（1）如果按传统的施工方式，600亿可能是公司发展的瓶颈。因为在规模扩张的情况下，管理、资源、控制按现有模式操作，都难以复制，只有推进工厂化可以解决这个问题。

（2）万科要学会包容和妥协，整合社会资源。如果这个问题无法解决，发展将会非常有局限。

工厂化的瓶颈在哪里？有上下游资源整合的问题。我们很明确，万科的工厂化是开放性体系。这样是不是竞争对手很容易复制？万科的东西被别人学去了。我们的判断是，3年左右，可能会有企业跟进。但如果竞争对手仅仅是COPY万科的东西，那还是会比万科有所落后。从方法论上，工厂化有一个渐进和积累的过程，不是那么容易复制的。所以，我们希望更多的是，有一批企业跟着万科走。2015年，我们预计20%的住宅是通过工厂化来完成的。这样，对社会的贡献是很大的。

因此，万科更多的是战战兢兢地考虑未来如何做，社会资源的整合，总部管理架构的重新设计，推进人才精英计划等。

 

 

Q5、未来20年，如何看中国经济的发展？行业周期？

 

中国经济目前还处在从粗放向精细化过度的过程，在这个过程中，中国经济将持续发展，而城市化率到65%之前，住宅的需求将不会停止。因此，我们看好行业20年的持续发展。行业是否有周期？如果房价涨幅过大，可能会导致未来市场的压力。日本的泡沫经济在中国不可避免地要发生，但我希望的是泡沫不要那么大，尽可能减小。从这个角度，我认为政府到目前为止的行业调控还是有效的，如果没有政府的调控，房价的涨幅可能会更大。换个角度，政府的调控也将是持续的。

从国策的角度看，18亿亩是战略性的，因此，供需将是长期矛盾。所以，未来行业的的方向就是增加住宅的高度，通过提高容积率来增加土地供应，当然，不会达到香港这样的高度；另一个方向就是住宅小型化。

 

 

Q6、万科和华润未来的关系会如何发展？

 

我在OECD公司治理的会议上谈到过，一个上市公司国企的最佳持股比例不要超过30%，这是从管理架构、管理体系、激励薪酬、市场化程度等等角度来考虑的。

谈到华润和万科的关系，华润一直是支持万科发展的。但是如果华润希望未来将华润置地的资产并入万科的话，我们还是建议华润对万科的持股比例不超过30%。华润置地有商业物业，有人觉得这是强强联手，万科可以同时拥有住宅和出租物业，业务可以更全面，抗风险能力更强，但我不这样认为，我们的想法很明确，即使华润置地要跟万科合并，我们也会建议在合并后把这块出租资产卖掉，因为，万科只是一家专注做住宅的公司。

 

 

 

 

2007年7月24日香港

 

 

爱将

 

投资最难的是什麽？

                                  ——但斌

    投资，最难的事是什么？

    那些在市场里蹦蹦跳跳的人会说，也许是对大盘与个股高低点的预测和把握。但谁能准确地告知我们这一切？如果有这样的人，能告诉我们明天开盘后，股市一定怎么走，他不是上帝就是在冒充上帝。

    那些价值投资的信奉者也许会说，关键点在选择好的企业。但同样的好企业，今天可能估值市盈率（PE）30倍，下一个阶段可能PE估值15倍，再一个阶段PE又可能估值到５0倍。你怎么能判断出PE50倍的企业就一定不能投资？如果超过５０倍PE不能投资，那么早前低PE时，买入的股票是否又要卖出？如果超过５０倍PE不能投资，而早期的头寸又因为“高估”不再坚持，我们如何在像沃尔玛、星巴克、微软、GOOGLE等等伟大企业身上赚取足够多的财富？价值投资是否也要进行“荡秋千式”的高市盈率抛出低市盈率买入的游戏？

　　如果认同这种“荡秋千式”游戏的话，我相信绝大多数人内心实际上是这样想的，哪怕他（她）口头上自称坚持什么，当然，这样想也没错。但如果我们真的按这种——我相信也是绝大多数人采取的游戏规则做，我们最终可能与那些有史以来最伟大的企业失之交臂，骑上“黑马”容易，但走完全程就非常困难了。

    沃尔玛在１９７２年到２００６年，三十四年的时间投资回报率达到了１３４３倍，从有记载的历史资料中我们同样可以看到那些伟大的企业在相当长的岁月中，始终保持着高PE的特点，特别是在企业的高速成长周期的阶段，而越是好的企业经历的这个周期越长。长长的岁月当中，总要经历经济与股票市场的繁荣与萧条，但无论怎样艰难的日子，伟大企业的竞争力总是会在恰当的时刻显示出魅力，但我们有可能在开始的某个阶段，因任何一个原因，让自己身处恐惧中，早早迷失我们的洞察力与判断力。

    现实生活中，哪个国家的经济没有弱点，哪怕是全世界最伟大的企业也会有弱点，哪怕我们处于太平盛世中，也有太多的理由，自己吓自己，卖掉我们曾拥有的哪怕是未来岁月证明了的伟大企业的股票。

　　长期投资的难点，其实是在对未来久远岁月不确定事件的判断上。但有一点是确定的，如果我们或一个家族用足够长的岁月来坚持做一件正确有前途的事情，回馈是相当惊人的。

    以投资为例：博格尔发现过去100年美国股票市场的平均年回报率10.4%，1000美圆，100年的投资收益=1000乘（1+0.104）的100次方=19,811,043美圆；如果是一个家族1842年开始投资,100美圆,年利率12%,今天的财富(未考虑遗产税)=100(1+0.12)的165次方=13,212,157,451美圆;如果一个英国家族在1368年开始在欧洲投资(相当于我们的明朝),10英镑,利率6%,今天的财富=10(1+0.06)的639次方=148,063,463,502,813,000英镑,这是一个天文数字。

    当然，至今为止的人类历史中，还没有这样的财富故事发生，以后也不可能有这样的奇迹出现。不过这个数字游戏告诉我们，长期来看取得能超越5%的年回报率都是相当困难的。短线交易者理论上每天、每月、每年多次交易，等于放大自己的生命，但为什么精彩的生活，没有给他们带来足够的财富？

    世界100强的企业，似乎没有一个是靠投机胜出的。它们胜出的原因，是靠在一个或几个领域里持之以恒的坚持数十年，甚至上百年经营的结果。它们并没有在经济或企业高潮的时候卖出它们的事业，然后在等经济或企业低潮再买进。这些企业的领导者关注的是企业长期的竞争力，至于经济周期的变幻，就像正航行在海上的轮船一样，风高浪急，你也必须前行。当然，开始的时候，你可以将自己的船建造的更坚固一些，最好像挪亚方舟，但是，你一旦航行起来，你需要选择一个浩瀚的海洋作为你事业的基础，虽然不时遇到旋风和台风，但它可以给我们更广阔的市场。惊涛骇浪你也一样要坚持，而坚持本身就非常非常困难！

    投资，最难的事是什么？我的阅历告诉我——它就是在哪怕最艰难的时刻在正确的方向上坚持！

 

                                     但斌２００７年７月１７日

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