傅峙峰
在
股市上涨前，除了纯粹的价值投资者，很少人会以估值修复为动机买入股票。但近期中国股市毕竟是大幅反弹了，反弹的主要动力则是来自于低估值品种，所以估值修复这个词汇又瞬间流行起来。
对于资深投资者而言，估值修复是个熟悉得不能再熟悉的名词了。一位资深研究员不久前调侃：“估值修复被年轻研究员鄙视，有经验的基金经理反而认同。”此话只是一家之言，但反映出资深投资者接受估值修复是相对容易的。估值修复或许不能作为股市启动前看涨的理由，但容易被市场接受倒是能够继续助涨股市。
事后来看，中国股市确实存在促成估值修复的潜在因素。在这些因素中，最重要的一点是，中国股市的整体市盈率无论是与国外市场横向比较，还是与往年数据纵向比较，都处于较低水平。当然，中国股市存在估值分化迹象，但对指数影响较大的权重品种估值是很低的。
导致中国股市低估值的原因，其一是市场对中国经济和上市公司盈利的担忧，其二是市场流动性不足未能给予估值溢价。这两个因素在年末，出现了悄然改变。
在对利空因素预期充分之后，一些积极因素重新回到投资者的视野中。比如，中国经济在四季度企稳回升，这得到了连续数月各类经济数据的支持和印证。从中观和企业层面观察，盈利似乎并没有出现真正的起色，宏观环境的回暖起到的作用是提升市场对盈利增长的预期，而估值在得到盈利支持前，更倾向于反映预期。也就是说，投资者认为宏观环境回暖会得到延续，并逐步传递到上市公司盈利层面。
宏观环境回暖给市场估值修复埋下了伏笔，与此同时，流动性改善也提供了相应的支持。此前，中国股市几乎陷入了流动性危机，市场成交持续维持地量水平，越来越多的小盘股因交易量越来越少而沦为市场弃儿。情况在最近出现了明显的变化，中国证监会在引入境外投资者方面似乎卓有成效。市场成交量伴随着反弹大幅上涨，证监会日前公布的数据证实了QFII大幅抄底。数据显示，10月，QFII对沪深300成份股中沪市股票的净买入额是今年前7个月总额的40多倍。 QFII大举潜伏中国股市，国内投资者对其效果抱着将信将疑的态度，然而一旦市场转势，风险偏好也会大幅提升。
QFII入场不但逐渐改善了中国股市的流动性，为估值修复提供了资金支持，其投资理念也直接触发了估值修复。据多家机构路演回馈显示，境外投资者对中国股市的兴趣主要集中在低估值且盈利前景稳定的品种中，这符合境外成熟投资者一贯的偏好。很自然的，银行股成为了热门品种，也成为了近期指数上涨的领头羊。境内投资者有着较强的从众心理，加上在趋势投资时对估值修复的认可度较高，宏观环境也支持，其偏好也很容易转向低估值品种。
因此，受益于中国投资回暖的强周期性低估值品种成为近期市场表现最好的投资标的，其中包括银行和建筑等板块。中国股市的估值修复之路便从此开始。之后，估值修复开始扩散，扩散的方向之一是其他二三线周期性品种，之二是其他估值较低的品种。这两种扩散方向其实殊途同归，区别的背后在于修复侧重于静态估值还是动态估值。
估值修复往往产生于事后纠错，这是“修复”一词的含义所在。股市上涨或因估值推动，或因盈利推动，前者有顿悟之感，后者则需要反复验证，所以市场表现是不同的。估值修复引发的反弹快速而且凌厉，市场只需要找到一个估值共识的平衡点。盈利增长支持股市上涨，在经济形势和市场形势变化早期，会面临质疑和考验，所以影响往往较小。一般市场在一轮升势形成的过程中，盈利增长的影响会在中期体现出市场在振荡犹豫中上扬，之后则是盈利预期推动估值偏离实际。从目前沪深股市反弹表现和势头来看，无疑，这只是处于反弹的起步阶段，估值修复作用影响更大，所以反弹势头更快更凌厉。
估值修复可以是一轮牛市的起步，也可以是一次单纯的反弹，本质上只是一次市场自我纠错行为，这也可能发生在盈利向下的趋势中。总之，估值修复的背后其实是市场预期的变化，估值永远跑在盈利之前，然后坐等盈利支持，估值对于流动性的反映也大致如此。
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