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爱将

倾听查理.芒格

查理.芒格是沃伦.巴菲特的合伙人和伯克夏公司副主席，下面是他的一些智慧论语。

■ 我认识一位制造钓钩的人，他制作了一些闪闪发光的绿色和紫色鱼饵。我问：“鱼会喜欢这些鱼饵吗？”“查理”，他说，“我可并不是把鱼饵卖给鱼的呀”。

■ 我想自己不是受到良好教育的典范，我是自己学会通过阅读而获取自己想要的信息的。我一生中常常如此。我经常是更喜欢已经作古的杰出导师而不喜欢仍在人世的老师。

■ 在遭遇一件令你难以接受的悲剧时，你永远也不能因为摆脱不掉它的困扰、在生活中再屡遭失败而让这一件悲剧变成两件、三件。

■ 生活就是一连串的“机会成本”，你要与你能较容易找到的最好的人结婚，投资与此何其相似啊。

■ 我喜欢资本家的独立。我素来有一种赌博倾向。我喜欢构思计划然后下赌注，所以无论发生什么事我都能泰然处之。

■ 一个素质良好的企业和一个苟延残喘的企业之间的区别就在于，好企业一个接一个轻松地作出决定，而糟糕的企业则不断地需要作出痛苦的抉择。

■ 如果你的思维完全依赖于他人，只要一超出你的领域，就求助专家建议，那么你将遭受很多灾难。

■ 本·格雷厄姆有一些盲点，他过低估计事实，而那些事实值得花大本钱投入。

■ 我从不为股票而支付内在价值，除非像沃伦·巴菲特那种人所掌管的股票，只有很少人值得为了长期利益投资一点，投资游戏总是蕴含考虑质量与价格，技巧就是从你付出的价格中获得更好的质量，很简单。

■ 不要同一头猪摔跤，因为这样你会把全身弄脏，而对方却乐此不疲。

■ 人们低估了那些简单大道理的重要性。我认为，在某种意义上说，伯克夏·哈萨维是一个教导性的企业，它教会一种正确的思维体系。最关键的课程是，一些大的道理真的在起作用。我想我们的这种渗透已经起到了非常好的作用——因为它们是如此简单。

■ 所谓投资这种游戏就是比别人更好地对未来作出预测。你怎样才能够比别人做出更好的预测呢？一种方法是把你的种种尝试限制在自己能力许可的那些个领域当中。如果你花费力气想要预测未来的每一件事情，那你尝试去做的事情太多了。你将会因为缺乏限制而走向失败。

■ 沃伦和我决不会停止批评投资银行业务文化中的某些方面。想要人们生活在有严重毒气漂浮的环境中却不会偶尔发出抱怨之词，那是件很困难的事情。

■ 对我来说，在共同基金业务中发生了什么真是令人吃惊，它只是成长、成长和成长。而且他们获得了这些费用只不过是为了把那些股票保持在原来的位置上——12-B-1费用或者随便他们怎么叫它，我没有被那项业务的技巧所迷惑。

爱将

昨天晚上，和同事讨论投资的事情，他说我：“只买进股票不卖出股票。”

我说：“如果其它人误解就罢了，我们一路走来，你怎么也会有如此认识？”

东方港湾买入股票的原则，我不必再说，卖出原则我重复一边：

好企业最好长期持有，但以下三种情况我们也会选择卖出：

A. 好企业被市场高估太多了；

B. 好企业开始衰退期；

C. 当我们发现更好的企业，更换旧的投资。

 

2004年东方港湾成立以来，在较高的历史价格，卖出过深南电（理由成本变化）--深赤湾、盐田港（岸线资源问题）--同仁堂（进取不足）--云白药（增长放缓）--张裕A(A股卖出，换了我们认为更出色的企业，B股我们坚持）。从来没有卖出的是茅台、万科与招商银行等企业。

 

投资是会错的，但我们要知道错在哪里？为什么会错？希望我们的投资决策越来越科学，更细化，这样我们的投资水平才会蒸蒸日上。当然，在艰难的时刻，我们也愿意坚守在未来能给我们带来收获的伟大企业里，与它们共经风雨。

 

备注：平安我们也在坚持。

 

                               但斌2008年1月30日

文章引用自：

爱将

 刚开完几天密集的会议，中国平安的巨额融资计划挟带全球次债的冲击带来中国股市罕见的崩盘，而且还没有短期减缓的迹象。难道平安已经疯了吗？
    其实，考察一下平安的发展历程，平安一直就在按照一条既定的战略在稳步推进。既没有过疯狂的异想天开，也没有因循守旧裹足不前。马明哲一直有一个简单却深邃的方法论，当时大家都在模仿小平同志的口吻谈起金融企业的经营时说：我们要摸石头过河。而马明哲却说：河上有桥，付点费就光明正大安安全全过去了，干嘛摸石头过河？近20年来平安走过的飞速发展的路经都是这种方法论的写照。
    平安一直在研究金融控股模式，马明哲为此已经思考和实践了十年了，其中前六、七年一直遭到监管层的训斥和打压。其实《从优秀到卓越》中的研究告诉我们，有些企业的成功乍看起来是一夜暴富，实际上只是以前的努力没有被发现罢了。我相信，从战略的层面上，平安已经有所准备，也不是心血来潮，只是机会比预想的要快一些、大一些。我们很可能面对的是一个比传奇的友邦集团格林伯格更加伟大的保险巨擎，他正在试图创造中国保险业的新时代。也许我们会嘲笑他的不自量力，但这二十年来他不都是在不自量力的讥讽中超越一个个不可能完成的目标吗？
    伟大的国家需要有伟大的企业家。伟大的企业家首先要有伟大的抱负。市场的暴跌说明人们对于他的抱负是多么的恐惧。但伟大的抱负都是超越于大众的想象的极限。虽然我们不知道他进一步的运作细节，但我知道一点让我安心：马明哲及其团队拥有这家公司的一部分股权，他们不会拿着自己几十年的心血去打水漂。他们的潜在风险比我们这些一般投资者要大得多，我们只是钱上有点风险，可是他们的风险是终生的事业、是全部的身价甚至是自己的生命。我们怕什么呢？他们才会更怕，也会更加小心。
    有一次我听苏宁的张近东董事长说：投资者们总怕我们不努力让他们赔钱，其实他们有点杞人忧天，这个企业完蛋了，我张近东的身家性命都押在这里，我的损失最大呀。
    很多人拿我们现在的海外投资和日本当年的蠢行相提并论。应当说，从表象上和某些做法上有相似之处，但还有很大不同。日本某些企业当年的融资模式和投资战略与平安的应当有很大的区别。日本的金融体系并不是国际化的，金融机构更多是我们的国有企业模式，当时他们到海外收购的资产也未必是便宜的，有追高的嫌疑。但这也要引起平安的警示。

文章引用自：

爱将

 刚开完几天密集的会议，中国平安的巨额融资计划挟带全球次债的冲击带来中国股市罕见的崩盘，而且还没有短期减缓的迹象。难道平安已经疯了吗？
    其实，考察一下平安的发展历程，平安一直就在按照一条既定的战略在稳步推进。既没有过疯狂的异想天开，也没有因循守旧裹足不前。马明哲一直有一个简单却深邃的方法论，当时大家都在模仿小平同志的口吻谈起金融企业的经营时说：我们要摸石头过河。而马明哲却说：河上有桥，付点费就光明正大安安全全过去了，干嘛摸石头过河？近20年来平安走过的飞速发展的路经都是这种方法论的写照。
    平安一直在研究金融控股模式，马明哲为此已经思考和实践了十年了，其中前六、七年一直遭到监管层的训斥和打压。其实《从优秀到卓越》中的研究告诉我们，有些企业的成功乍看起来是一夜暴富，实际上只是以前的努力没有被发现罢了。我相信，从战略的层面上，平安已经有所准备，也不是心血来潮，只是机会比预想的要快一些、大一些。我们很可能面对的是一个比传奇的友邦集团格林伯格更加伟大的保险巨擎，他正在试图创造中国保险业的新时代。也许我们会嘲笑他的不自量力，但这二十年来他不都是在不自量力的讥讽中超越一个个不可能完成的目标吗？
    伟大的国家需要有伟大的企业家。伟大的企业家首先要有伟大的抱负。市场的暴跌说明人们对于他的抱负是多么的恐惧。但伟大的抱负都是超越于大众的想象的极限。虽然我们不知道他进一步的运作细节，但我知道一点让我安心：马明哲及其团队拥有这家公司的一部分股权，他们不会拿着自己几十年的心血去打水漂。他们的潜在风险比我们这些一般投资者要大得多，我们只是钱上有点风险，可是他们的风险是终生的事业、是全部的身价甚至是自己的生命。我们怕什么呢？他们才会更怕，也会更加小心。
    有一次我听苏宁的张近东董事长说：投资者们总怕我们不努力让他们赔钱，其实他们有点杞人忧天，这个企业完蛋了，我张近东的身家性命都押在这里，我的损失最大呀。
    很多人拿我们现在的海外投资和日本当年的蠢行相提并论。应当说，从表象上和某些做法上有相似之处，但还有很大不同。日本某些企业当年的融资模式和投资战略与平安的应当有很大的区别。日本的金融体系并不是国际化的，金融机构更多是我们的国有企业模式，当时他们到海外收购的资产也未必是便宜的，有追高的嫌疑。但这也要引起平安的警示。

文章引用自：

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海外股灾若干问题研究(摘录)

深圳证券交易所综合研究所

课题研究员 肖立见

 

二、世界重大股灾的基本概况

(一)股灾的起源

(二)世界性股灾

(三)世界区域性股灾

(四)国家或地区性股灾

 

二、世界重大股灾的基本概况

从1720年世界第一次股灾发生算起，200多年来，几乎每一个拥有股市的国家和地区都发生过股灾，有的还不止一次。全面概述世界各个国家和地区发生的每一次股灾，尽管有可能，但没有多大必要，因此，本报告择其中的重大股灾进行概述。

 

（一）股灾的起源

1720年法国密西西比股灾和英国南海股灾，是自世界股市建立以来发生的最早股灾。

1．法国密西西比股灾

1720年，法国爆发了世界股市史上第一次重大股灾。由于这次股灾是由市场过度投机爆炒密西西比公司股票并最终导致密西西比公司股票暴跌引起的，故称法国密西西比股灾，详见表1：

 

表1 法国密西西比股灾

1710年，法国财政赤字接近1亿锂，国债已近30亿锂。到1715年，法国国债已有1/3到期，而连年的农业灾荒导致税收极度减少，当年财政收入只有6900万锂，开支则为14700万锂。财政入不敷出，法国政府和各部门几乎陷入瘫痪之中。为了摆脱国家财政危机，法国政府授权约翰·劳（John Law）创办一家资本约600万锂的私人银行。他采用一些优待措施吸引人们使用纸币。1717年，法国政府准许以约翰·劳的私人银行发行的纸币纳税。1718年，法国政府将约翰·劳的私人银行改为国家银行并授予它发行钞票的权力，且特许约翰·劳建立密西西比公司和包税总所。这样，法国的独家纸币发行权、北美贸易垄断权和代理间接税权以及与此相配合的三家垄断机构——国家银行、密西西比公司和包税所都控制在约翰·劳的手中。

1718年，密西西比公司以筹措1亿锂资金开发路易斯安那金矿为由，计划发行1亿锂共20万股股票，每股发行价为500锂。约翰·劳采取各种促销方法和贿买政府官员授予密西西比公司更多特权等手段，大肆营造社会购买该公司股票的热烈气氛，并允许持有政府债券的人用债券购买股票。由于债券在市场上的价格还不及面值的一半，绝大多数债券持有人都迫切想用手中的债券去购买该公司股票，于是出现了抢购股票的风潮。①市场投机愈演愈烈，整个法国甚至欧洲热衷于投机、赌博的人们和资金潮水般地涌入股市购买密西西比公司股票。1719年，密西西比公司股票500锂一股在7月份达到5000锂，8月份上升到10000锂，10月份升至21000锂，最高涨至31000锂，②涨幅为发行价的62倍，创造了世界股市当时及以后相当长一段时间内世界股市暴涨的最高纪录。

1720年7月，投机狂潮终于接近尾声。密西西比公司为了替政府偿还债务，背上了沉重的包袱。同时，当被派出去的人回来报道，人们所期望的从路易斯安那滚滚涌向法国的财富也只不过是一个泡影。许多股民开始为过高的股价担忧，赚了钱的人都想把股票换成纸币，再将纸币拿到银行去兑换硬通币，以求万无一失。市场上开始出现大量抛售密西西比公司股票的现象，股价迅速下跌。为了支撑股价，约翰·劳不惜通过大批量发行纸币来吸收投资者卖出的股票，结果适得其反。人们由怀疑密西西比公司股价转到怀疑国家银行是否有能力兑换无数的纸币，抛售股票的狂潮迅速演变为挤兑狂潮。密西西比公司股价一泻千里，创造了至今仍保持的跌幅一次达99%的世界股市最高纪录。①挤兑狂潮导致了法国银行的倒闭，无数纸币顷刻变成废纸。法国经济随之陷入长期大萧条。

 

2．英国南海股灾事件

英国南海股灾，是继1720年法国密西西比股灾后世界股市史上爆发的重大股灾，其影响比法国密西西比股灾更为深远，详见表2。

 

表2 英国南海股灾

1711年，英国南海公司成立。该公司为了显示其雄厚的经济实力，不惜以巨资认购了政府1000万英磅的债券，从而获得了政府和社会公众的信用。英国政府把它作为发行巨额债券的渠道。作为回报，英国政府保证对已转换债券支付6%的利息并免征间接税。此外，南海公司还获得了英国与美洲大陆东海岸之间的贸易特权和英国与美洲大陆西海岸的所有贸易权。

然而，南海公司的董事毫无商品贸易和经营管理方面的经验，经营极不理想，实际贸易利润极微。为了改变这种状况，南海公司大量向政府官员行贿以加速官商化进程，英国公众和投机商也希望南海公司成为阻止大批资金流入法国密西西比公司并与之抗衡的公司。1720年，南海公司决定采取对高达3100万英磅的全部国债提供资金的方式以提高其声誉。此举不仅深受英国政府欢迎，也迎合了众多投机者。 1720年1月1日，南海股票指数为128点。之后，南海公司股价立即从每股130英磅上涨到300英磅。之后，南海公司采取欺诈的手段制造公司的虚假繁荣。1720年4月12日，南海公司以每股300英磅的价格发行新股。1720年5月，南海公司又发行了每股400英磅的新股。1720年6月15日，南海公司更是以现付10%的方式再次发行新股。

此时，南海公司股价已升至800英磅。1720年7月1日，南海股票指数升至950点，并摸高1050点，较首次发行价130英磅上涨了7.08倍。南海公司股票暴涨产生了巨大的示范效应。一些企业的发起人也开始创办公司并向股市投放大量新股，以实现公司的“圈钱”企图，同时也满足市场投资的渴望。于是，大量新公司像“吹气泡”一样迅速出现。

1720年7月，英国政府为了保护南海公司的利益，维护其垄断地位，颁布了“禁止气泡公司法案”，中止了一些“气泡公司”股票上市并解散了一部分公司。1720年8月，南海公司一些董事和高级职员认识到南海公司股价暴涨和公司毫无起色的经营业绩完全脱钩，于是便大量抛售持有的股票。投资者识破南海公司真相后，更疯狂地抛出所持股票。南海公司股票一路狂泻，价格指数从1720年9月1日的775点跌至10月14日的170点，跌幅达78.04%。英格兰银行股票从9月1日的227点跌至10月14日的135点，东印度公司股票在同期由345点跌至145点，非洲公司股票由130点跌至40点。①整个英国股市完全崩溃，为数众多的银行倒闭，公司破产，无数家庭倾家荡产。从此，刚刚兴起的股份公司在社会上被视为金融欺诈团体而被宣布为非法。在以后长达一个多世纪的时间里，英国市场上的股票几乎销声匿迹。

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二)世界性股灾

世界性重大股灾先后有两次，即1929年和1987年世界范围的股灾。这两次股灾是迄今为止波及范围最广、破坏性最大的股灾，详见表3～4。

 

表3 1929年世界性股灾

1929年世界性股灾起源于美国。1920～1921年，美国发生了经济危机。之后，美国经济走出谷底，开始回升。1923年，美国股市开始启动，稳步攀升到1928年。美国股票市值从270亿美元增至480亿美元，共增长78%，年均增长13%。这一期间，美国股市基本上处于慢牛走势之中，股市和美国经济持续增长大致吻合。

然而，1928年和1929年，美国经济“持续繁荣”被过分喧染，新当选的美国总统赫伯特·胡佛(Hebert Hoover)甚至扬言：“美国今天比任何地方的历史上的以往时期更接近于取得消灭贫困的最后胜利。美国著名经济学家欧文·费雪(Owen Fisher)提出了一个著名的观点：“股市已经达到像永久性高原那样的平稳时期。”

美国到处都充满着欢乐祥和的情绪，整个股市和投资者都沉浸在兴奋、狂热之中。这极大地激发了华尔街投机商的野心，他们将原先繁荣的股票交易演变成一种疯狂的投机活动。众多投资者在股市赚钱的示范效应下和股票推销商的煽动下，纷纷进入股市，美国出现了空前的全民股票热。大量流金从银行流入股市，证券机构也大量透支给投机商炒股。一些投机商和上市公司相互勾结，私下传播内幕信息，公开则喧染公司的虚假繁荣。在此情况下，美国股市一反过去的慢牛走势，股价扶摇直上。道·琼斯指数在1929年9月初摸高452点，比年初暴涨了1倍多，比1921年最低时上涨了5.95倍。美国股价被炒高到极不现实的地步，远远超过了其实际价值，股市风险日益增大到一触即发的地步。

在美国股市暴涨的同时，持续增长7年的美国经济在1929年的下半年开始显露疲态，工业产量出现萎缩。 1929年9月5日，美国金融家罗杰·巴布森(Rodger Babson)预言“一场市场崩溃迟早要来临”，然而却遭到股评人士和投机商的无情谴责。但当罗杰·巴布森的话在道·琼斯金融消息自动记录器上被引用的时候，市场真的发生了突然变化，昔日股票指数狂涨已被大幅下挫所代替，整个9月，美国股市价格时起时落，“永久性高原那样的平稳时期”已经过去。1929年10月21日，人称“黑色星期一”，美国股市一开盘就像溃堤的洪流急剧下泄，人们纷纷抛出股票。纽约证券交易所当天共有1600万张以上的股票易手，是该所有史以来最大成交额。10月24日，尽管美国总统发布了“经济形势平稳”的新闻讲话，但纽约股市仍被1300万股抛单压得直线下泄；10月28日，面临崩溃的纽约股市来不及喘息，再次以空前的幅度狂跌，当天跌幅高达12.82%，股票持有者急于抛股已到了不计价格高低的地步。从此，美国股市步入长达5年的漫长熊市，到1932年7月，道·琼斯指数已跌至58点，①较1929年9月最高点452点已跌去89%；股票市值也从1929年9月的897亿美元跌至1930年的156亿美元，市值损失了82.3%共741亿美元。著名的美国通用电气公司股票价格从396美元跌到最低只剩下8美元，跌幅高达91.9%。受1929年美国股市大崩溃的影响，不仅美国经济陷入瘫痪，而且引发了长达4年的世界性经济危机。直到1954年，在事过25年后，道·琼期指数才重返1929年的峰位452点。

 

表4 1987年世界性股灾

1987年世界性股灾也起源于美国。1980年，罗纳德·里根(Rondld Reagen)当选美国总统。1982年美国经济出现复苏，通货膨胀率下降，美国以至整个西方经济进入了一个持续的增长期。在美国提高利率和美国经济持续增长的双重引导下，国际游资大量流入美国。据美国官方统计，1982～1986年外国资金流入美国高达3037亿美元。这些游资大量涌入股市，促使股价大幅上升。道·琼斯指数从1982年的776.92点上升到1986年的1955.57点，1987年8月25日更是升至2722.40点，较1982年最低点上涨了2.5倍。在1982年8月至1986年底，意大利、西德和日本的股价指数也分别上涨了3.56倍、3.51倍和1.6倍。整个西方国家的股市进入了前所未有的全面牛市之中。

美国经济虽然持续增长，但也存在不少隐患。1986年，美国财政赤字高达2210亿美元，外贸赤字高达1562亿美元，外债达2636亿美元，美国已沦为世界最大债务国。为了吸引外来资金，以弥补国内资金的不足，美国保持着较高的利率水平。这些因素都不支持股价持续上涨，反而是股价下跌的动力。1987年10月15日和18日，美国财政部长公开对西德提高央行重购回贷款利率表示不满，并扬言重新调整当年西方七国财政部长已达成的稳定汇率的协议。受此影响，已经出现较大波动的纽约股市终于在1987年10月19日出现了狂跌。这一天，道·琼斯指数暴跌508.32点，跌幅达22.62%，①超过了触发经济危机的1929年10月28日暴跌12.82%的记录。是日，纽约股票交易量达到6.043亿股，比10月16日创记录的3.385亿股又增加了78.52%。据统计，10月19日上市的所有股票，在一天之中就损失了5000亿美元，受害的股票持有者达4700万户。10月26日，美国道·琼斯指数再次下跌157点，跌幅为7.9%。

1987年10月19日美国股市暴跌，触发了世界性股灾的发生。10月19日，伦敦《金融时报》指数下跌183.70点，跌10.8%，创伦敦股市历史上日最大跌幅；日本日经指数10月19日跌620点，跌幅为2.35%，10月20日再跌3800点，跌幅14.76%；澳大利亚股价指数10月19日跌3.74%，10月20日又跌24.90%；香港恒生指数10月19日跌420点，跌幅为11.2%。停市4天后，10月26日香港恒生指数再暴跌1121点，日跌幅高达33.33%，创世界股市历史上日最高跌幅纪录。此外，在10月19日或20日，法国、荷兰、比利时、新加坡股市分别跌9.7%、11.8%、10.5%和12.15%，巴西、墨西哥股市更是日跌20%以上。10月26日，美国股市再次暴跌，整个西方股市又一次陷入恐慌的跌幅之中。整个10月，股灾造成世界重要股市市值损失了17920亿美元，相当于第一次世界大战中直接和间接经济损失3380亿美元的5.30倍。

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三)世界区域性股灾

1997年发生在东南亚的金融危机和股灾，是世界区域性股灾的典型例子。1997年前，东南亚国家和地区是20年来世界经济增长最快的地区之一，先是韩国、新加坡、香港、台湾经济快速增长和持续发展，后是泰国、印度尼西亚、马来西亚、菲律宾等东盟国家的迅速崛起。东南亚经济迅速发展是许多因素共同促成的结果，其中通过经济改革和金融创新，充分利用本地的优势，抓住世界经济结构和布局变化的机遇发展外向型经济，鼓励和吸引大量外国投资，并加入国际经济、金融一体化等，是这些国家和地区经济快速发展的重要原因。这些国家和地区在经济快速增长的同时或之后，也出现了银行放贷过于松动，不良资产日益膨胀、外债加重、金融过分自由化等问题。这都为这次东南亚金融危机和股灾埋下了祸根。

一旦这些国家或地区竞争力下降，对外出口增长放慢，业已存在的问题就会日益显性化和扩大化，就会使外国投资者丧失应有的信心。东南亚金融危机和股灾就是在这种情况下爆发的。从东南亚金融危机和股灾的发生和演变的过程上看，可分为四个波段，详见表5：

 

表5 东南亚金融危机和股灾演变情况表

泰国泰铢暴贬触发

1997 年2 月，由于泰国房地产市场呆滞，累积了太多未偿还的房地产债务，泰国金融机构出现了严重的现金周转问题，泰铢汇率发生波动；5 月，泰国出现投资者纷纷抛售泰铢买进美元的风波。泰国央行为了稳定汇率，抛出40 亿美元买进泰铢，但无济于事。 7 月2 日，泰国政府被迫宣布泰铢与美元脱钩，实行浮动汇率制度。东南亚金融危机由此爆发，当天泰铢汇率下跌20%。①和泰国具有相同经济问题的菲律宾、印度尼西亚和马来西亚等国迅速受到泰铢贬值的巨大冲击。7 月11 日，菲律宾宣布允许比索在更大范围内与美元兑换，当天比索贬值11.5%；同一天，马亚西亚则通过提高银行利率阻止本币进一步贬值。7 月14 日，印度尼西亚宣布放弃维持其货币与美元比价的努力，印尼盾7 月2 日至14 日贬值了14%。

 

台币贬值，股市下跌

1997 年，台湾外汇储备高达900 亿美元，居当时世界第三位，且经济增长强劲，其经济背景与其它东南亚国家和地区的情况完全不同，所以第一波段的东南亚金融危机未对台湾形成冲击。但是，台湾当局为了构筑抵御危机冲击的堡垒，在10 月17 日采取了台币贬值的措施，台币贬值0.98 元，创下了1 美元兑换29.5 台币元的近10 年来的新低，当天台湾股市大幅下挫165.66 点。10 月22 日，台币贬至30.45 元兑1 美元，台湾加权指数跌至7316.78 点收市，跌了301.67 点。②东南亚金融危机的进一步扩散，不仅使东南亚金融危机原发地陷入进一步的动荡之中，而且引起包括美国股市在内的全球其他股市大幅下挫。10 月27 日，美国道·琼斯指数暴跌554.26 点，成为美国股市历史上最大的日跌点数，暴跌迫使纽约证券交易所9 年来首次使用暂停交易制度。受此影响，东南亚股市再续跌势。10 月28 日，日本日经指数跌4.3%，新加坡海峡时报指数跌7.6%，韩国汉城综合指数跌6.6%，马来西亚吉隆坡综合指数跌6.6%，泰国曼谷综合指数跌6.3%。特别是香港恒生指数更是跌幅惊人，10 月21 日跌765.33 点，22日又跌1200 点，28 日再跌1400 点，创香港股市历史上日最大下跌点数。这三次累计跌幅已超过25%。

 

危机重点转到韩国和日本

1997 年11 月，韩元汇价持续下挫，数家大企业资不抵债，陆续倒闭，与上半年比较，韩元兑美元汇价已下跌了30%。其中11 月20 日韩国汇市开市半小时，韩元就狂跌10%，创下了1139 韩元兑1 美元的新低。①与此同时，日本金融危机进一步加深。11 月，日本先后有三洋证券公司、北海道拓殖银行、山一证券公司等破产或倒闭，日元兑美元跌破130 元大关，较年初下跌17.03%。受韩国和日本金融危机的影响，东南亚国家和地区的汇市和股市再次大幅波动。

 

印度尼西亚货币再次巨幅贬值

1998 年1 月，东南亚金融危机的重心又转移到印度尼西亚。1 月8 日，印尼盾对美元的汇价暴跌26%。1 月12 日，在印度尼西亚从事巨额投资业务的香港百富勤投资公司宣告清盘；同日，香港恒生指数暴跌773.58 点，新加坡指数跌102.88 点，台湾加权指数跌362 点，日经指数跌330.66 点。1 月15 日香港恒生指数暴跌647.57 点，跌幅为7.71%，②周边市场的股市也应声下跌。直到1 月底，东南亚金融危机和股灾恶化的势头才得以初步止住。

 

从1997 年7 月到1998 年1 月，东南亚金融危机和股灾经历了8 个多月。货币贬值引起金融动荡是这次东南亚股灾爆发的直接导火线，股灾又加剧了货币进一步贬值，从而把东南亚金融危机推向深渊。这次东南亚危机除港元外，其它几乎所有的金融市场开放的国家和地区的货币都程度不同地贬了值。印尼盾贬值70%以上，泰铢贬值50%以上，韩元、马来西亚林吉特、菲律宾比索贬值30%～40%，日元较1997 年初贬值17%。这些东南亚国家和地区股市下跌的程度也不亚于货币贬值的幅度。到1997 年12 月31 日止，几乎所有的东南亚国家和地区的股市都遭受了这次金融危机的重创，跌幅都在20%～60%左右，1998 年1 月，香港恒生指数、新加坡海峡时报指数又较1997 年分别下跌了20%以上，其股灾的严重程度并不比韩国、泰国、印度尼西亚等重灾区轻多少。

 

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(四)国家或地区性股灾

世界性或世界区域性股灾本身就包括国家或地区性股灾，法国密西西比股灾和英国南海股灾也属于国家性股灾。这里所论述的是不包括上述股灾在内的国家性或地区性股灾。几乎每一个有股市的国家或地区都发生过股灾，有的还发生过多次股灾。我们很难论及每一个国家发生的每次股灾，本文只选择具有代表性或具有突出特点的国家或地区性股灾进行论述。

 

1．日本股灾

日本是世界上股灾发生次数最多、最频繁的国家之一。日本股市建立于1878年，直到1890 年之后，随着股份公司的创立和股市投资的兴起，日本股市才趋于活跌。但在整个二战之前，日本股市发展都不及美国、英国、法国等西方国家迅速。二战后，日本创造了经济奇迹，经济增长率高居发达国家榜首，成为仅次于美国的超级经济大国，日本股市也成了世界最大的股票市场之一。但这丝毫不能掩盖日本经济发展脆弱的一面，日本股灾频繁发生就是最明显不过的例子。从二战后到1997 年，在近50 年时间里，日本先后发生了7 次股灾，①其中20 世纪80年代以来就发生了3 次股灾，最严重的要算1991～1992 年的泡沫经济型股灾，详见表7。

 

表7 日本股灾情况表

日本人把1986 年12 月开始的不同寻常的经济繁荣称为“平成景气”。经过这次繁荣，日本当时的人均GNP 超过了美国、德国、法国和英国，日本的GNP 占世界的比例也由1970 年的6.4%上升到1990 年的13.7%，对外纯资产额在1991 年达到3830 亿美元，居世界首位。在“经济繁荣”的支持下，1986～1987 年，日本股市几乎呈单边上扬，日经指数从1985 年12 月的13113 点上升到1987 年9 月的26000 点，上涨了近1 倍。1987 年10 月爆发世界性股灾，日本不仅未能从美国股市崩溃中吸取教训，反而立即恢复元气，股价探底回升。1988 年日本股市继续上涨，年底时日经指数已突破30000 点。1989 年日本日经指数再创新高，并在1989年12 月19 日达到38915 点，②较1985 年最低点上涨了3 倍多。1989 年日本股票市值高达630 兆日元，为当年GNP 的1.6 倍，而1985 年它仅占日本GNP 的60%。面对日本经济繁荣和股市狂涨，日本国民如痴如醉，完全失去了应有的理智，纷纷投身股市。

然而，日本的经济繁荣却隐含着巨大的泡沫经济成分。20 世纪80 年代初日本推行金融自由化政策并实施宽松的超低利率政策。在经济景气、收入增加的情况下，日本较多人将银行存款转投股市和房地产，并毫不犹豫地向银行借贷进行投机。银行为了扩大业务份额和市场占有率，积极推动人们进行土地、房产和股票投机，从而使土地、房产和股票价格大幅上扬到惊人的高度。20 世纪80 年代后期，日本国内所有的经济主体都不同程度地为泡沫经济的膨胀火上浇油。收入增加的人们在发现房地产和股票投机收益丰厚时也不甘落后纷纷加入。但是，泡沫经济是不可能持久的，一有风吹草动，泡沫就会破灭。1989 年，日本政府先后5次提高官方利率，日本股市开始出现高位大幅波动。1990 年，海湾战争爆发，完全依赖石油进口的日本陷入极度恐慌之中，股价大幅下挫。随着海湾战争结束，日本股市又强劲反弹，但已无法达到原来的高度。但是，人们对经济泡沫式繁荣还抱有幻想，希望利率提高、海湾战争对股价的影响会尽快消除，股价波动在短期内会趋向平稳。然而，几乎绝大多数的股票投资者和投机者的预期都落空了，日本股市从此一路狂泻，跌至1992 年8 月18 日的14304 点（2003 年4 月最低跌至7607 点）。累计跌幅高达63.24%，创造了日本股市历史上最大的下跌幅度。从此，日本经济陷入深度的经济危机之中，10 多年后仍无法复苏。

 

2．墨西哥股灾

20 世纪80 年代以来，墨西哥先后出现两次重大股灾，详见表8。

 

表8 墨西哥股灾情况表

第一次发生在20 世纪80 年代初。国际市场石油价格下调，作为产油国的墨西哥比索贬值，造成资本外逃和经济衰退，股票价格随之大幅下挫。为了抑制比索贬值，墨西哥采取了外汇管制和银行国有化措施，使流入股市的资金大幅减少，股市再次下跌，交易额降到几乎为零。这次股灾把墨西哥股市推向崩溃的边缘。从1983 年起，墨西哥经济出现转机。在之前，政府颁布了一系列刺激股市发展的措施，墨西哥股市连续几年猛涨，仅1987 年1～10 月，墨西哥股价指数就上涨了6.29 倍，为世界股市所罕见。这次股价暴涨，既是股灾后的一次报复性上涨，也为第二次股灾埋下了祸根。1988 年，墨西哥进一步推行了鼓励外资流入的政策，并成为拉美地区吸引外资最多的国家。正是以这些流入的外资为支撑，墨西哥经济实现了极大的繁荣，一度成为新兴工业化国家发展的“样板”和众多发展中国家仰慕的对象。但是，墨西哥经济繁荣的背后潜伏着一系列不稳定的因素。高利率吸引了大量的外资涌入并采取稳定汇率的政策，每年外资流入高达250～350 亿美元，而外贸出口并未显著增长，造成国际收支经常项目的赤字每年增加230 亿美元左右。这就使得整个墨西哥经济过分依赖外资。一旦外资流入减缓或外资外流，就会引发金融危机和股市危机。1994 年，黑西哥外贸出口赤字恶化，且农民发动起义，政局极不稳定。外国投资者对墨西哥经济前景的信心发生动摇，挟持大量资本外流。1994 年12 月19 日，墨西哥突然宣布本国货币贬值15%，①这一消息引起社会极大恐慌，人们纷纷抢购美元，比索汇率急剧下降，12 月20 日狂跌13%，从最初的3.47 比索兑换1 美元跌至3.925 比索兑换1 美元。21 日再跌15.3%，跌至5 比索兑换1 美元。外汇储备大幅度减少。最后，墨西哥政府不得不宣布让新比索汇价自由浮动，但墨西哥货币跌势未变。到1995 年 3 月9 日，墨西哥货币新比索兑换美元已跌至8.00：1，较危机前累跌下跌了56.63%。②墨西哥整个金融市场墨西哥吸引的外资70%左右是投机性的证券投资。例如，墨西哥证券投资吸收外资中的比重，1992 年为71.6%，1993 年上升到76.8%。因此，金融危机导致资本外流对于墨西哥股市如同釜底抽薪，墨西哥股市应声下跌。1994 年12 月30 日，墨西哥股市下跌6.26%，1995 年1 月10 日大跌11%，创1987 年西方股市暴跌以来至当时最大日跌幅；2 月16 日，墨西哥股市在15 日跌了6.4%的基础上再跌3.51%；2 月23 日又跌去5.89%。到3月3 日，墨西哥股市ZPC 指数已跌至1519.52 点，比1994 年危机前2881.17 点已累计下跌了47.94%。①这次金融危机和股灾给墨西哥经济以沉重的打击。直到以美国为主的500 亿美元的国际资本援助，才使墨西哥基本上摆脱这场危机。

 

3．台湾股灾

台湾股市运作始于1962 年，发展一直缓慢。1979 年，美国与台湾中止所谓的“外交关系”，导致了台湾第一次股灾。由于当时市场规模不大，尽管股市跌幅较大，但市值损失并不多。1985 年，台湾经济开始起飞，巨额游资在市场开放的前提下涌入台湾股市，台湾股价指数开始不断上升。1986 年10 月，台湾加权股价指数突破1000 点，台湾股市空前狂热。到1987 年10 月1 日，台湾加权股价指数已升至4673 点，较1986 年底上涨了3.39 倍。受1987 年10 月美国股市暴跌的影响，台湾股市在1987 年底一度跌至2298 点，跌幅高达50.82%。这是台湾第二次股灾。台湾最严重的股灾，即第三次股灾发生在1990 年。1988 年，台湾股市未能吸取1987 年世界性股灾的教训，稍作调整再次以更加疯狂的速度向上攀升。1988 年9 月24 日涨至8789 点。1988 年9 月底，台湾当局宣布开征证券交易所得税，股市又暴跌至5000 点以下。由于市场充裕的资金和民众投机热潮高涨，台湾股市在探底之后以更具爆炸性的速度飞涨，1989 年6 月19 日突破10000 点，1990 年2月12 日升至12682.41 点的高位，比1986 年已上涨了11 倍。①随着股价的成倍上涨，台湾股票市盈率也不断上升，从1986 年的15.3 倍升至1989 年的92 倍。然而，脱离内在价值的高昂股价是没有根基的。1990 年2 月后，随着资金外流、外贸萎缩和政治斗争不断，台湾股市开始狂泻，仅仅8 个月，台湾加权股价指数就从1990 年2 月份的12000 多点跌至10 月初的2485 点，跌幅高达81.41%，居20世纪90 年代以来世界股市跌幅之首。这次股灾导致广大投资者损失极其惨重，工商业和金融业危机四伏，一片萧条。

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4．香港股灾

香港股票交易始于1866 年。在20 世纪50 年代以前，由于战乱，香港股市同经济一样，发展极为缓慢。20 世纪50 年代末以来，香港以劳动密集型的成衣业和纺织业为主导，开始了工业化进程。香港充分利用内地资源，积极向外拓展市场，并及时根据市场调整经济结构，取得了很大成就。20 世纪60 年代，香港工业化进程非常迅速，对外贸易和海外运输也有了长足的发展，由此带动了海外投资的涌入和金融业的发展，香港已成为国际金融中心、贸易中心、信息中心。随着香港经济金融的迅速发展，香港股市发展也极为迅速。但是，香港股市自20 世纪60年代以来发展并非一帆风顺，而是在大起大落中表现出整体向上的趋势。迄今为止，香港股市先后发生了三次严重的股灾，详见表9。

 

表9 香港股灾情况表

1973～1974年股灾

20 世纪60 年代末和70 年初，香港经济迅速发展对股市提出了新的要求。1969～1971年，香港远东交易所、金融证券交易所和九龙证券交易所先后开业。在此期间，香港上市公司、股本规模和成交量迅速增加，股价指数大幅上涨。1970 年底香港恒生指数为211.9 点，1971 年11 月达到285 点，1972 年上涨到843.40 点。连续三年的股价大幅上扬，大大滋生了人们的投机心理，助长了投资者非理性盲目乐观和入市炒作。香港恒生指数一路狂涨， 1973年3 月9 日升至1774.96 点，①比1970 年底上涨了7.4 倍。这时，股票价格已严重偏离公司业绩，股市下跌已成必然。从1973 年3 月12 日起到1974 年10 月12 日止，受一些公司伪造股票被发现，香港税务局开征股票交易税和中东战争爆发引起世界性石油危机并导致全球经济衰退的多重影响，香港股市出现大崩溃，香港恒生指数一路狂跌，陆续跌至1973 年3月的1301 点、4 月734.8 点、12 月300 点，并在1974 年10 月12 日下探150.11 点，和前期高位1774.96 点相比，跌幅高达91.54%。不仅投资者损失极为惨重，而且香港经济和香港股市在此后长达4 年时间内一跌不起。

 

1982 年股灾

1976 年香港经济复苏。1978 年，中国大陆改革开放为香港的发展注入了新的活力，香港股市在长期低迷后大幅回升，并持续了4 年的上升行情。1981 年7 月，香港恒生指数升至1810.2 点历史最高点，较1977 年底上涨了3.5 倍。1982 年，香港经济受世界性经济衰退的影响，GNP 年增长下降至1.1%；同时，中英关于香港问题谈判进展缓慢。这都影响了香港股市。结果，香港恒生指数再次大跌，1982 年12 月12 日跌至676.30 点，较1981 年最高点下跌了62.64%。①从此，香港股市又连续低迷了3 年时间。

 

1987 年股灾

1984 年，随着中英香港谈判顺利进行并签署了中英关于香港问题的联合声明，香港前途问题逐步明朗化，香港经济再次步入快速发展阶段。1985 年，香港股市结束调整，开始新一轮上升行情。11 月香港恒生指数报收1763 点，1986 年10 月28 日创2355.93 点新纪录，1987年10 月1 日再创3949.73 点新高，比1983 年底上涨了3.51 倍，较1986 年10 月1 日上涨了89%。面对香港恒生指数迭创新高，投资者群情振奋，参与股市炒作有增无减，成交量屡创天量。香港传媒和银行对股市过热相继发出了警告，指出股市国际化使市场更加复杂，走势节奏更难以捉摸，潜在风险令人忧虑。1987 年10 月16 日，美国道·琼斯指数大跌108点，消息传到香港，香港股市随之大幅下跌420.8 点，跌幅高达11.12%。10 月19 日，美国道·琼斯指数再次暴跌508 点，跌幅高达22.6%，为香港上一日跌幅的2 倍。这意味着香港股市还有补跌。10 月20 日，香港联交所和期货交易所决定停市4 天。10 月26 日，香港股市恢复交易，积压数日的抛单如排山倒海之势汹涌而出，市场根本没有买盘，开盘仅15 分钟，香港恒生指数已跌去650 点，到下午收市时共跌去1120.7 点，以2241.69 点收市，日跌幅达33.33%，创造了世界股市日最大跌幅。②10 月29 日，香港恒生指数继续下跌至2204.52点才止跌。和10 月1 日3949.73 点相比，香港股市已累计跌去44.19%，市值损失300 亿美元。由此，香港整个经济金融秩序极其混乱。

文章引用自：

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   万科：什么样的激励是最好的

2008年01月16日 15:15　 《中国企业家》

文/本刊记者 王琦

　　在万科股权激励方案的成形背后，恰恰隐含着市值管理的要义

　　“我们的团队从来没像今天这么富裕过，从来没有像今天这么满足过。” 万科总经理郁亮这样形容股权激励对管理层团队的激励作用。

　　“和投资者沟通就是市值管理吗？那要看你的目的。为什么愿意沟通？为了多拿钱？那就是忽悠了。”郁亮对《中国企业家》说。

　　今年市值高峰时超过美国前四大房地产公司市值总和的万科，是最早进入资本市场的中国企业，也是对市值管理运筹最久的企业。所以，当郁亮面对“市值能否管理”这个问题，没有一般企业的避之不及(他们总是慌手慌脚地说“我们不操作股价”)，也没有资本新贵的得意忘形，他说：“市值管理不是战术问题。高市值增发、保持良好的投资者关系、期权激励，本身不是目的，最终还是对公司长期、健康、持续利益最大化的追求，为了股东利益的最大化。”

　　股市的“非理性”高烧持续不退，也有市值管理专家提醒上市公司应当给投资者“敲警钟”。但郁亮认为自己永远都不可能跳出来说“请大家当心”。“高估低估万科都是合理的。我没有资格代替投资者做判断。”

　　但他也会实事求是地说：“我并不赞成高市值再融资。如果市值管理是建立在长期的基础上，增发价格就不会是一个公司的管理层所关注的。价格高反而压力很大。万科31.53元的发行价是规则所迫，如果我自由定价，我会定20块钱左右，老股东有优先购买权。”

　　事实上，国内很少有公司能够达到万科管理市值的水平。和投资者保持良好紧密的关系、资本市场高位增发、股权分置后推动股权激励计划……万科总是做得最早、收到的负面评价最少。这些可能都是万科“追求股东利益最大化”的体现。

　　本文要讲的，并不是万科股权激励方案的条款，而是影响这些方案最终被推出、通过的因素。市值管理的要义，可能恰恰是隐含在这些细节当中。

　　同甘共苦的方案

　　2006年被投资者反复讨论的“万科股权激励计划”，其实已经是万科在股权激励上的第二次尝试。1993年万科发行B股的时候，郁亮已经在负责股权激励计划项目：计划从1993年做到2001年，长达9年，以3年为单位分成三个阶段，并在当时获得了主管部门(深圳人民银行)的批准。计划万科员工以约定的价格全员持股，三年后交钱拿股票可以上市交易。但是，这个计划在第一期发完之后，证监会成立明令叫停。一停就是13年。

　　“做股权分置方案的时候，大家已经知道股权分置方案的首批获批者也将获得推出股权激励计划的机会。所以，万科在做股权分置方案的时候，同时做股权激励计划。”郁亮不愿意重蹈13年前的覆辙，他明确告诉方案的工作小组，“股权激励计划的核心不是‘能拿到多少’，而是‘能获得通过’。”

　　让投资者支持你很重要，因为“股权激励”是股东奖励你。所以，我们做这个方案的时候，第一要考虑的是股东对我们有什么要求。

　　股东当然要求公司增长。那管理层就要从增长里面分，不要从原来基数里面分。这是一个很重要的概念。股东会担心管理层乱圈钱摊薄利润，所以股东关心定向回报率。这个指标不能定低了，定行业平均标准7%-8%就是没追求的标准，万科平均是10.5%-11%，最高一次超过12%，那这个指标就定12%。另外，股东会关心每股盈利，我们保证每股盈利每年增长10%以上。这样，我们定了三个基本指标，作为管理层获得股权激励的条件。

　　在这三个要求之外，我们还有一个最高的要求：第二年的股票均价比上年高才可以得到股权。有些投资者都觉得这么做不合理，比如大盘下挫严重，万科只是小跌，那也是不错的成绩了。但我不这么想。股票均价比上一年低，说明投资者套牢了。那凭什么我们可以欢乐过年呢？我们凭什么旱涝保收呢？在现在中国投资者对价格还特别敏感的时候，管理层应该表现出和投资者同甘共苦的决心。

　　你说，这个方案怎么能不得到更多人的认可呢？万科的股权激励计划没有被模仿，主要因为这一条，别人不敢对自己这么狠。

　　股权激励是一个非常好的手段，但是我不赞成高市值做，低市值不做。因为我们的管理层——得到激励的对象，要对公司的资产知冷知热，不能光热的时候知道，冷的时候不知道了，那怎么行呢？那叫分蛋糕。我们就要求跟投资者共进退，好的时候要做，坏的时候也要做。

　　“发小”式投资者关系

　　在股权激励方案的指定过程中，郁亮带着工作小组做了两次大规模的投资者走访。像这样的投资者关系维护，在万科被视作高管层最重要的工作之一。“很多人做市值管理希望能够从中得到利益，我觉得这是本末倒置。通过市值管理跟投资者建立更好的合作关系、更好的利益共同体关系，才是关键问题。”郁亮说。

　　从1993年开始，万科坚持每年两次对境外B股开投资者推介会，期间经历过“中国热”的爆满和最惨时的“台上三个人，台下两个人”。就万科一家公司坚持这样做，董事长王石和总经理郁亮还至少有一人出席。因为“投资者关系是一个长期工作。”

　　在对A股市场的投资者时，万科的态度曾经有些微妙。2000年之前，万科“有点儿清高”，惟恐落下了“配合炒作”的口实，对投资者“躲得远远的”。2000年后，万科想清楚“自己错了”，“市场里面是有短期投资者，你不能说，我不为他服务，你把他赶走，他是我老板，我凭什么把他赶走？”

　　万科心态的变化来自于中国资本市场环境发生了根本的变化。2000年之后有了真正意义上的“机构投资者”，资本市场的日渐有效引领市值管理时代的到来。郁亮说，“2000年万科开始改变资本战略，要做更符合投资者利益的事情。我们有一个基本判断：行业会进入资本时代，万科的发展离不开投资者支持。”

　　2000年开始，国内的投资者见面会也是一年两次。国内投资者更多是研究走访。2000年机构投资者还没几家，就十家基金管理公司。他们还没成气侯的时候，就开始跟他们有接触、有沟通，配合他们做研究，持续发展到今天，关系比较容易建立。就好像为什么我们和自己发小的关系都比较好，因为是一起一路走过来的，彼此了解容易产生谅解。

　　1999年，万科计划定向增发给华润。当时我就觉得这事儿不容易。宁高宁不理解，觉得我们来支持你们的发展，投资者怎么会有意见呢？结果是，万科和华润两方面的老总分别去北京、上海和深圳，都被机构投资者的小年轻指着鼻子骂：你们大股东想渔利，出价太低等等。

　　我们最后决定，停止这项定向增发。对于万科，就损失了20亿元。这相当于现在的200亿元。我们失去了提前加速发展的机会，换到的就是和投资者的关系。2000年，我们推出新配股方案就很成功，A股、B股全额认购了，拿到6亿多元。

　　现在万科和投资者的关系确实相当融洽，不然今年100亿的增发也不会这么顺利。那将来还有什么可以再做的呢？仅仅是维持吗？不是。资本市场规则经常变，投资者偏好经常变，房地产行业也在变，所以一定是要在变的格局里面，建立起新的优势来。