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透视繁荣：资产重估深处的忧虑》首发式 --安信证券首席经济学家 高善文 主持人：我现在宣布高善文先生的新著《透视繁荣》首发式正式开始。首先欢迎各位来参加这个首发式。 我们知道股票市场的状况是在寻找新的方向，现在往哪个方向走是非常值得探讨的，而且也是大家关心的问题。所以高善文先生的这本书出的非常是时候，非常切中我们的需要。首先看中国的经济和资本市场都面临着很多需要深入探讨的问题和疑问，比如说从这本书里面可以看到，中国上市公司的盈利增长是不是能够持续？还能持续多久？目前整个宏观经济的形势或者说通货膨胀是不是全面的通货膨胀，是不是会持续下去，这些问题在这本书里都有深入的探讨。 接下来简要介绍一下作者和这本书。高善文先生是北京大学的理学学士和经济学硕士。是人民银行研究生部的博士。他在2003年以前在中国人民银行办公厅工作，2003年以后到现在进入中国资本市场，他的天分就表现在03年一进入中国资本市场马上就在当年成为证券界最著名的宏观经济分析师，并且连续每年获得《新财富》杂志最佳宏观分析师的第一名。宏观经济分析这个市场是竞争比较充分的，《新财富》的评分也是根据各大投资机构基金经理的评分得出的，所以他的第一名的含金量也是非常高的，这是由他的实力证明的。 …… 主持人：下面请高善文先生演讲。 高善文：很高兴有机会根据中国市场出版社和图书出版公司的安排，今天在这里举行首发式。并在此跟大家见面就这本书的基本内容和中国资本市场的基本问题同大家做相对比较简短的交流。 我们都知道在过去二十多个月的时间里面，中国的资产市场上发生了非常巨大的变化。非常突出的一个标志是在过去二十多个月的时间里面上证指数从1200点急速上涨到超过6000点的水平，市场的涨幅之大，涨速之快，无论是对去年年初的市场参与者来讲，还是今年年初的市场参与者来讲，都是很难想象的。而当我们把视野放得更开一点，我们可以注意到资产价格的上涨并不是集中在股票领域，它大约在相同的时间至少扩散到住宅市场领域。从北京到深圳、广州等，在过去两年里面全国许多大中城市的住宅价格都经历了非常大幅度的上涨。尽管我们没有可比的住宅价格指数，可是从很多市场调查机构的数据来看，在许多地区，在过去两到三年的时间里住宅价格的涨幅很可能在一倍以上。从股票市场价格指数在很短的时间里面出现这么大的上涨，到住宅价格在很短的里面，也出现非常大的上涨，这两个资产市场的上涨大概是中国1990年代建立社会主义市场经济体制以来没有经历过的。如果把这么大的市场价格的涨幅放在全球经济史的背景下看待的话，应该也是比较少见的。 市场为什么在过去二十多个月的时间里面会经历这样大的上涨？驱动这些上涨的基本力量是什么？这样上涨的未来趋势是什么？对于过去和现在的市场参与者，以及对一般的民众来讲，无疑都是非常感兴趣的问题。我相信对于十年以后，二十年以后的经济研究人员，以及经济史研究人员来讲，再重新回顾这段历史，在这个过程之中所发生的一系列事件，在这个过程中一系列主要的经济数据的变动，以及它们与资产价格膨胀之间的联系，无疑都是非常令人感兴趣的问题。 在过去二十多个月的股票价格上涨和地产价格上涨过程中，创造了大量的财富。对市场参与者，以及没有参与市场的一般的公众来讲，在财富的创造和财富的分享过程之中，也产生了很大的差异。在这样的背景下我们把过去两年的报告整理在一起，出版了这本书《透视繁荣：资产重估深处的忧虑》。 资产重估论提出的的契机是在2006年3月份的时候，当时上证指数还在1200点左右的位置，北京的住宅价格上涨、深圳住宅价格上涨还是刚刚露出苗头的时候，我们在市场上明确地提出中国的各类资产价格都将经历一轮巨大的上涨和重估，站在当时的位置上讲这样的重估只是处在刚刚开始的位置，是处在历史性的资产重估浪潮的起点上。从那以后中国资产价格确实经历了非常大的上升，并且这个上升到现在为止可能还没有结束，所以资产重估论才引起比较多的注意。 面对过去二十多个月的资产价格上涨，人们提出了各种各样的理论试图解释这样的变化，并且试图把握未来的基本走势。我们提出资产重估的看法和理论，在所有的理论之中只是其中之一。相比而言资产重估理论做出这样的判断，在市场上相对比较早一些，并且在那以来对市场的上涨趋势始终抱有很强的信心。在过去二十多个月的时间里面，围绕资产重估的命题曾经产生了非常大的争论，资产重估论也遭遇了许多的批驳，特别在2006年的时候，在资产价格上涨的早期这样的批驳还非常尖锐，但随着市场不断突破历史新高，批评的声音逐渐淡下来。 这不是说迄今为止这个市场上没有不同的意见，我相信无论是站在今天，或者是站在十年以后，二十年以后，再重新看待今天的资产价格上涨过程，仍然会有不同的分析、看法和研究视角。但比较明确的一点是关于资产价格上涨以及重估的命题，在市场上得到了越来越多的市场参与者的认同，同时它对大量的经济数据的解释也表现出比较强的一致性。 这是资产重估这样一个理论在过去二十多个月的基本发展过程。 下来我稍微简单介绍一下资产重估在逻辑层面的基本想法，最后对资产市场目前的状况以及未来的情况做简单的预测和判断。就资产价格重估而言，我们可以从两个角度来看问题。第一个简单的角度大约从2005年开始一直到现在，在中国宏观经济领域发生的最为引人注目的变化是中国宏观经济对外失衡迅速建立起来，并且不断恶化，等到今年结束的时候，我们将看到今年中国经常账户顺差占GDP的比例会突破10％。非常简单来讲就是中国的出口减去中国的进口，用这样的差额除以中国的GDP。这里还有其他比较小的项目，因为技术方面的原因，我们今天不去做仔细的讨论。这是1990年代中国建立社会主义市场经济体制以来没有经历过的。在1995年到1998年期间中国经历过一轮经常账户平衡状况迅速恶化的过程，当时在1997到1998年期间这一比例只有5％的水平，而今年的比例会突破10％。 从二次大战结束以来大国的经济史来看，经常账户顺差突破10％也是非常少见的。一般认为日本在八十年代的时候经历过非常严重的经常账户顺差，后来发生了日元大幅度升值，在1985年最严重的时候，日本的经常账户顺差占GDP也不到5％。对西德来讲在1991年前后也遭遇一次比较明显的经常账户收支的失衡，但是只占6％。在当今世界的经济体范围之内经济账户失衡状况比我们严重的也有一些国家，比如沙特阿拉伯，科威特等等石油出口国。因为他们的经济结构和以中国以制造业为中心的经济结构有非常大的差异，所以缺乏可比性。 所以无论是从横向的角度去比较，还是从纵向的角度比较，在过去两到三年时间里面，中国经常账户收支失衡的恶化程度都是非常少见的。 从经常账户收支失衡这样一个非常微观的角度看问题，经常账户收支失衡一般意味着中国的老百姓把自己的产品出口给外国人，同时又没有进口相应的产品，在这样的交易过程之中就形成了贸易顺差或者是经常账户的顺差。但是在现代的商业经济的意义上来讲，所有的交易都是双向进行的，这意味着如果中国的老百姓把出口品卖给国外部门，同时又没有相应的进口品，在这样的交易过程之中，中国的老百姓一定获得了某些东西。我们可以把这些获得的东西叫做中国实体经济部门对国外的债权。这种债权可以有各种各样的表现形式，可以表现为外币的现金，可以表现为外币的有价证券，也可以表现为对外国人的应收帐款。 所以中国经常账户顺差占GDP的比例迅速扩大和恶化，在交易的意义上来讲就意味着中国的实体经济部门在积累大量的对外债权。在这样的背景下回头看中国实体经济部门的资产配置，面对的问题很清楚。资产配置面对的核心问题是大量的资产越来越偏向和集中于对外债权这样一种特定类别的资产形式，整个的资产配置越来越不平衡和分散化，资产配置出了比较大的问题。在这样的背景下实体经济部门就面临着很强的动机去调整自己的资产配置，调整自己资产配置的方法就是把一部分对外债权卖掉，然后转头买入各种国内资产。把一部分对外债权卖掉的过程，就形成了人民币的升值压力。实力经济部门转头买入各种国内资产的过程，就是国内资产价格的上涨和重估过程。 从数据上来看，中国从1995年到1997年也经历过显著的经常账户收支失衡的恶化过程，此期间中国股票市场也经历了很大的上升。在这一轮收支失衡恶化过程之中，中国股票市场的低点，中国银行间债券市场价格低点，中国住宅价格开始加速上升的起点都是发生在2005年。资产市场价格趋势性的变化同宏观层面上对外收支失衡有很强的一致性。 如果把这个逻辑用于分析周边的市场，比如看日本的情况和地区的情况，大概从83年到87年期间也经历了经常账户收支恶化的过程。他们的股票市场也都经历了比较明显的膨胀和上涨过程。所以用这样的逻辑来推断，从中国资产市场过去十几年的变化历史，同周边地区的资产市场变化的历史来看都有一致性。 实际上问题并不这样简单，如果站在全球资本流动和国际经济变动的格局下看这个问题，这样一个问题在一定程度上可能会看得更清楚。从资产重估逻辑第二个层面推导问题，如果检查过去三十年时间里面，从1978年到现在，全球资本的流动情况，包括美元汇率变动情况，我们对资产重估问题可能在宏观层面上有更完整的理解。 在过去三十年的时间里面美元汇率经历过两轮比较大的波动，第一轮从1978年一直持续到1994年。第二轮从1994年到现在，其中1994年到2002年期间经历了连续八年的强势美元，从2002年到现在美元汇率一直在连续贬值。站在全球资本流动的角度来看，美元汇率每次比较大的升值和贬值过程都在全球的金融市场上，在全球的资产市场上产生了一系列非常复杂的变化。 1979-1985年期间，美元的升值幅度非常大，美元对一揽子货币汇率在五、六年的时间里面升值幅度超过50％，主要的触发原因可能有两个，一个是1979年10月6号美联储开始大幅度提高联邦基金利率，控制美国当时日益严重和恶化的通货膨胀。另外就是1980年里根总统就任以后推出了星球大战计划，同时通过大量发行财政债券为星球大战计划筹资。这些变化带来了美国长短期利率的急剧上升，在这个过程之中大量资本流入美国，从而形成了美元汇率的急速升值。由于一些相反的变化和汇率的联合干预，从1985年到1990年期间又经历了美元汇率的急速贬值。在后一时期资本大量流出美国，造成了美元汇率的贬值。这些资本同时流入了全球其他的发达经济体之中，在这些经济体之中造成了资产价格的上升和膨胀压力。 所以从1985年到1990年我们看到日本的资产价格指数，从住宅地产到商业地产，到股票价格都经历了非常大的上升。日经指数从不到一万点的水平上涨到接近四万点的水平。市场也经历了非常大的上升。同样在这段时间里面，在法国、芬兰、西班牙，甚至德国等西欧国家都看到了资产价格快速的膨胀和重估。在这个层面上来讲，我们可以看到1985年到1990年期间亚洲地区资产价格的膨胀和重估是全球性的现象，并且这个膨胀过程很明显地同美元汇率的贬值密切相关。我们回顾这段历史想强调的是2002年到现在美元汇率再次进入了贬值过程，这一轮贬值过程也伴随着大量的私人资本流出美国，流入其他新兴经济体的资产市场，既推高了这些经济体的汇率，也推高了这些经济体的资产价格。 在这样一个背景下，全球资本流动对中国资产市场膨胀的传导渠道有两个，第一个渠道是对中国同样的贸易顺差的积累而言，由于资本流动的影响，更多的对外债权被重新分配到国内资产市场。第二个原因是由于人民币汇率相对固定在美元上，在美元贬值过程之中，人民币汇率跟随美元贬值，造成了庞大和越来越难以管理的贸易顺差。这个贸易顺差对资产市场形成了非常大的压力。在这样一个背景下，实际上包括国内的信贷政策，和国内其他经济政策的调整，对资产价格的膨胀都会产生一些影响。但是看起来绝大多数的经济政策都不足以改变资产价格膨胀的基本趋势。它所能够改变的只是资产价格膨胀的程度。关于后面的很多技术层面的讨论，我们都放在书里，所以今天不在这里很仔细的讨论。 最后我个人想简单介绍我对中国当前资本市场的看法。包括三个方面的结论。
A股高估程度至少在一倍以上 第一个方面的结论是，静态地看中国的住宅市场和中国的股票市场现在应该是非常繁荣，存在着非常明显的泡沫。静态地来看A股市场的市盈率的高估程度至少在一倍以上。如果没有刚才提到的一系列宏观经济条件的变化，如果A股的水平是在3000点的位置，都不见得是支持得住的水平。在这个意义上来讲，我们有把握相信A股市场存在着非常明显的泡沫，它的高估程度很严重，至少在一倍以上。 从住宅价格的情况来看，住宅价格的上升过程在全国范围之内应该确定还没有结束，但是站在现在的水平静态地来看住宅价格的高估幅度，应该不会低于50％。对于一些局部地区的住宅价格来看静态去评估地话，如果认为住宅价格的高估程度达到一倍的话，应该也不会是一个太极端的估计，但是保守地来看住宅价格的高估程度在50％以上。在这个意义上来讲，从住宅到股票市场都存在非常明显的泡沫。
泡沫不太可能在未来6到12个月的时间里破灭
第二个看法。尽管现在从股票到住宅市场都存在着非常明显的泡沫。由于我们刚才所提到的一系列宏观经济方面的原因，再加上其他的技术和结构，以及微观层面的原因我个人相信中国资产价格的膨胀和上升过程并没有结束。 无论是对中国的股票市场来讲，还是对中国的住宅市场来讲，尽管现在泡沫的情况已经比较明显，高估的程度已经比较严重，但是在未来6到12个月的时间里面，这一情况会变得更加严重。股票市场的价格指数在趋势上很可能继续上涨，高估的程度很可能进一步恶化。对住宅市场来讲，情况应该是一样的。中国住宅价格的普遍的大幅度的上升过程，到现在并没有结束，并且很可能是远没有结束。我个人的看法在未来6到12个月时间里面我们不太可能看到泡沫即将崩溃的转折过程。就是说这样一个泡沫从长时间的角度来看一定会破灭的，但是不太可能在未来6到12个月的时间发生。
中国的股票市场在未来的某一天会经历比较剧烈的下跌
第三个判断是从非常长的角度来看问题，比如三到五年的时间。中国正在兴起的资产市场泡沫一定会破灭，指望估值水平长期维持在60倍的水平，住宅的租金回报率在不到3％的水平，这样两个估值指标从长期来看肯定无法维持。资产市场的泡沫破灭从长期来看只是时间问题。有两个解决办法，一种解决办法是通过收入的快速增长，通过上市公司盈利的快速增长，最终吸收股票价格的高估，住宅价格的高估，最终将各种估值指标恢复到比较正常的水平，这是比较良性的吸收办法。另外一个吸收办法就是通过股票价格在短期之内非常急速的，非常大幅度的下跌，来完成估值水平的恢复和修整过程。尽管对所有的市场参与者来讲，我们都希望市场可以通过良性的发展过程吸收这样正在形成的并且已经比较大的泡沫，但是从大量的资产市场变化的历史经验来看，并且考虑到中国企业的盈利能力增长的可持续性，看起来更加现实的选择是通过第二种方式来消化和吸收这种泡沫，这样的可能性应该大得多。站在更长的角度来看问题，比如用三年或五年的时间看问题，中国的股票市场在未来的某一天会经历比较剧烈的下跌，股票的泡沫会从此进入崩溃的过程。这样一个过程什么时候会开始？我们并不是很清楚。但是我个人的看法是在未来6个月的时间里面不太可能开始，未来12个月的时间里面发生的可能性也比较小。但是它终究也一天会到来，并且不会太长。我个人相信它也许不会拖过五年的时间，三年的时间不是非常清楚。但是是否这样一个膨胀过程能够再持续三年，我个人没有那么强的信心。
如果说资产泡沫即将崩溃，我们如何把握这个过程？ 我想有几个方面。 第一个方面，在股票价格崩溃和塌陷的过程之中，在指数的最高点一定有交易量。在股票价格的最高点有交易量意味着有一部分人在最高点成功逃顶。但是同样非常明确的是绝不可能所有的人都在指数的最高点成功逃顶。 成功的只能是一部分人，对于绝大多数市场参与者来都不可能现实地指望在股票价格的最高点成功逃出，如果每个人都这样做的话，实际上泡沫已经崩溃了。在这个意义上来讲，在泡沫膨胀、重估和破灭过程之中非常重要的一条就是控制杠杆，如果不能参与这个市场，就没法参与财富的创造过程，就没法分享不断增长的财富。但是如果泡沫的崩溃已经开始进入倒计时，或者泡沫崩溃的迹象非常明确，在这样的背景下一定要控制好风险，要降低杠杆，把自己的风险暴露控制在自己可以接受的范围之内。 泡沫崩溃有非常重要的两个前提条件 从宏观经济的角度来看问题，我个人所研究的，比如说法国、芬兰、、日本等等地区的泡沫崩溃的作用机理，从宏观经济角度看问题，我相信泡沫崩溃有非常重要的两个前提条件，第一个是中央银行外汇储备的增长过程结束了，甚至外汇储备的增长开始下降。在这样的背景下，在外汇市场上，我们看到人民币的汇率不再升值，基本稳定下来，乃至出现了贬值。如果这两个条件同时满足的话，表明与国际资本流动和国际收支失衡联系的资产价格膨胀过程已经进入倒计时过程。在这个条件满足的同时，如果我们观察到中国广义的货币信贷增长率开始下降，并且出现了持续时间比较长的下降，并且这样的下降带动了在信贷市场上利率出现了比较明显的上升，如果这样的条件我们也能够观察到，那么资产价格泡沫的崩溃应该不会超过一年的时间，甚至不会超过六个月的时间。 从这样一个对历史经验的总结和理论分析的把握过程来看，我们刚才考虑的两个条件到现在都没有看到，我们没有看到中央银行外汇储备的增长过程停下来，我们也没有看到中国的信贷增长率已经出现了拐点，出现了持续时间非常大的下降。由于这两方面的条件都不具备，所以我们相信在未来6到12个月的时间里面，这样的资产泡沫的崩溃应该还没有进入倒计时过程，应该没有进入破灭和崩溃的过程。但是从长期的角度来看，这一天终究会到来。这本录了我们从去年三月份到现在分析这个市场的连续报告。其中早期的报告对这个市场的分析和把握，包括理论和经验证据方面的把握，相对来讲更粗一些。在后期，在理论层面上和经验证据的考察层面上来讲，相对要更完整一些。因为里面涉及到大量的技术层面的细节，我在这里不展开。我对这个内容的基本介绍就到此结束。下面我把话题交给主持人。 …… | 
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