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银河证券2009年投资策略报告会今日在北京举行，网易进行全程直播。以下为银河证券研究所所长、董事总经理滕泰先生的精彩观点： 现在我国的经济周期是多层周期叠加造成的经济下行。多层周期主要包括地产置业周期，存活周期，证券市场财富效益周期，以及政策周期。 他认为，最近投资者都在关注经济周期，一个流行的观点是，所有的行业都有逃不过的商业周期。从需求方面来看，相关的理论实际上有两个大的流派，一个是资本论：讲社会分配的公平角度来讲，有钱人越来越有钱，资本家不断扩大资产;另外一个是二战以后的凯恩斯理论。 房产下滑还有两年以上 谈到房地产行业时，滕泰分析道，一个大的房地产周期一般是十年左右，上升是三到五年，下跌也是三到五年。目前虽然房价跌幅不是很大，但是房地产的销售量却有很大的下跌。销售额的快速下降带来的是库存的增加。房子不管是价格跌不跌，需要还是存在的。在这一段时间内，跟房地产相关的产业都会面临着投资下滑。这些毫无无疑是过去几个月投资下滑的主要原因，这个下滑至少还要持续两年以上。 石化类企业的存活周期最严重 谈到存货周期，滕泰认为存货周期比较短，可能是半年到一年。在一张现场演示的关于存货周期的表格中，他认为1996年的存活高企是由于中国政府采取了非常严厉的紧缩措施。另外一次存活周期高点则是2004年，那一次也是由于经济过热造成的。在这一轮周期中，中国企业的存货又到了一个高点，甚至这个高点比前两次还要高。这就意味着存货的周期是短周期，是一个产能过剩的周期。这个消化时间比房地产行业的周期要短。更主要的是，这次周期明显比1996年、2004年那次周期来得严重。其中，最严重的是石化类的企业。目前来看，中国存货也是一个下行的周期，情况并不乐观。 明年上半年工业投资会迅速下滑 第三个周期可以通过工业企业设备制造购置固定资产的情况反应出来。在分析一张投资统计的表格时，滕泰认为房地产的固定投资始终保持比较稳定。他分析道，从表格中可以看出工业投资的比重在逐渐上升，这种比例的上升，到目前还没有出现一个明显的拐点，企业现在只是减少了订单，减少采购。预计在明年上半年，工业投资会迅速下滑，这也是经济指向一个下行的不好的指标。 财富负效应是重要的造成经济下滑的因素 滕泰认为，不利于市场的因素还有证券市场的财富效应。他做了一个对比，“美国的GDP增长那么差，而中国的经济增长那么高，在不同的背景下，美国政府出了9000亿资金，而中国政府出了4万亿。这反应什么情况?”他分析道，一方面美国的金融资本市场对经济的影响比较大，另一方面，也反应了我们国家的决策对资本市场的重要性认识不够。目前证券市场财富效应是非常重要的造成经济下滑的因素。 他表示，财富效应一般分为四个阶段，在起步阶段，市场是把很多钱从实体领域拿出来，证券市场是没有财富效应的；到了牛市的后半期，赚了钱开始往外拿了，这个时候才能开始真正有财富效应；在熊市的初期，股票开始下跌的第一阶段，这个时候股票市场的财富效应也是正的因为尽管股票是下跌的，但是使资金链从虚拟经济撤出以后促进了消费；真正股票市场产生负的效应是在熊市的后期，该撤的钱撤出来了，剩下的钱都在里面耗着。这个时候对实体投资和消费都是负的效应。所以说，从证券市场的变化来看，目前即使有行情也没有财富效应，因为只有到牛市的后半期才会创造财富效应。所以，这一轮的经济周期要看也会要两年时间。 货币政策短期内很难有效 滕泰还认为，不论是货币政策还是财政政策都有明显的滞后作用。所以货币政策的反应很长，少则半年，多则一年。从货币政策和财政政策的周期来看，最近的政策都是是积极的，但是短期内很难有效。未来中国经济下行的时间还要持续两到三年时间这个下行趋势短期之内难以阻止。 “三驾马车”目前状况堪忧 滕泰还分别论述了消费，出口与投资“三驾马车”。 拉动消费方面，现在的刺激消费非常困难。因为股票市场下跌会造成消费减少，而居民存量收入也有所下降。可以预期的是，未来消费仍然要增长，但是增速有所下降。明年我预计我国消费还会有13%左右的增长速度。 出口方面，出口下滑与企业倒闭，一方面跟进口的成本下降有关系，因为剔除了物价因素，过去一年人民币升值是比较多的。去年10月份出口增长已经下滑了，这个下滑的趋势在明年甚至后年还会继续。到底这个世界经济的下滑对出口会造成多少影响？他拿出一个数据，“世界经济增长1%，造成我们的出口变化4.968%，美国经济增长1%，我们的出口增长是这么多。反过来，理论上应该也是一样。每衰退一个点就造成出口减少”。现在经济最萧条的时候，低端消费品的购买可能会增加。 投资则是跟企业的预期有关系，一个方面看到全球的需求情况，另一方面还是看利润率的变化。从目前统计的数据来看，企业的利润总额累统计增速还在下滑。投资放缓，就必然考虑到政府的政策有什么效益？去年，今年的社会固定资产投资是17万亿，明年至少要持平。他得出结论，剔除了所有的因素以后，4万亿的投资落实到明年也就是不到2万亿，明年真正落实的最多只有1万亿。 最后，把三个因素加起来，可以预测明年的GDP到底增速多少。藤泰对GDP的增速表示悲观。因为中国对出口依赖非常大。他解释道，进出口总额是一个总的概念，GDP是一个增加值的概念，用这个除的话，GDP增速就下去了。更重要的是，去年出口的拉动因素只有2—3%。今年应该在8以上。 如何避免陷入中等收入陷阱 藤泰表示，中国今年进入了一个特定的发展阶段，实际上新兴市场国家发展的历史表明，1000亿以下确实是一个贫困陷阱的阶段：一方面储蓄不足，接着债务增加，恶性循环。一旦超越了1000美金，叫起飞经济学。中国到2001年通过了这个阶段以后，本质上已经是一庞大的市场实体。很多国家增长到3000—5000美金的时候，经济增长就停滞了。为什么会被称为中等收入陷阱？外国的经验可以表明，墨西哥、巴西、阿根廷都是这样，主要问题是收入差距扩大造成的。现在俄罗斯也面临着这个问题。除此以外还有城市化问题与资本项目问题。一次金融危机就能把这些国家的财富掠走。另外制造业不能升级换代也是一个重要问题。 中国会不会面临同样的挑战？藤泰指出了一些避免了中等收入陷阱的的例子，如中国的台湾、中国香港、新加坡、韩国。韩国主要是制造业产业升级成功。新加坡是服务业，科技方面的达到了尖端技术。这些跟中国都没有非常好的可比性，任何一个国家要跳出这个阶段，都逃不过去制造业的升级。 2030年人口红利就结束 他指出，改革开放这几年甚至到90年代中国的经济增长非常快速，增长源泉在于制度的变革。现在大的体制改革对中国而言可能已经结束了，从某种程度上可能只剩下市场化破除垄断这样的改革。 分析人口红利因素时，他表示，从中国的经济活动人口的比例来看，实际上在2005年到3位数，已经在下降了。预计在2030年人口红利就结束了，那个时候就陷入老龄化。从工资价格来讲，增长最快的是2004年、2005年、2006年，这个城市化的效应。这种平均工资价格一旦改变，就意味着绝对的农村剩余劳动力转移的阶段就结束了。未来老年人口抚养率会迅速出现一个向上的拐点，而老年抚养人口和少儿抚养人口是截然不同的。 对中国经济中长期的预测，藤泰认为是一个L型的增长，明年将是8.6，回落到8，再过几年又恢复过来。从政策上来讲，当前中国面临的问题，本质上不仅仅是需要的问题，而是长期增长动力的问题。中国应该是学习里根和撒切尔社会时期的政策。未来的经济着力点，假设政府是理性的，应该是减税，影响是破除垄断，加强市场化改革。从中长期来看，我国面临着中等收入陷阱阶段的挑战，关键：第一是城市化，让服务业发展起了；中国的城市化率现在是46%，所以潜力还很大。藤泰对我国制造业产业升级也有信心，他认为全球转让技术速度在加快，中国企业研发投入这几年来比海外高，我国自主研发的数量在逐年增加。在大飞机制造、交通运输设备等等都有增加。 未来从长期政策来看，中国将会面对步入中等收入陷阱，收入政策调节收入分配差距，人力资本投入延续人口红利，产业政策促进增长方式转型等挑战。 | 
发表于 2008-11-23 09:47:00