楼市调整被推后 陶冬

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2008年颠覆了许多在房地产市场被普遍接受的思维定式：囤地会赚大钱，但原来也可能是死亡陷阱；房价不仅会升，也会跌，甚至大跌；中国的房地产政策竟可以在一夜之间作出180度转变；王石不止是爬山好手，跳楼大减价也在行。

中国的楼市在一年间由狂热转为惶恐，由烈日炎炎变成冰天雪地。政策的打压，终于止住了房价狂飚的步伐，不过接下来的发展却是北京始料不及的。成交量的急跌和融资的困难，使开发商的资金状况迅速恶化。北京奥运会并未激发起买房人的购买激情，接下来的全球金融海啸和内需放缓，更将“金九银十”的销售旺季推向冰点。如果没有外力支持，中国房地产市场面临着崩盘的危机。

这种背景下，中国房地产的政策立场发生了戏剧性的变化。房地产业不仅是经济的重要产业，而且突然成为制止经济全面滑坡的支柱，个人消费和金融安全取决于它，产业链重新启动也少不了它。

2008年10月22日，国务院连出七招，直接刺激挣扎中的楼市，这是共和国历史上针对房地产业最大的一次政策救市。但是七招没有击中楼市的两个关键点——开发商的现金流和购房人的价格预期，因此对市场的实质性帮助有限。

12月17日，北京再出三招，放宽第二套住宅的房贷，并通过减税刺激成交。笔者认为，这次的三招中有半招是有用的，便是“支持合理的融资需求……对有实力有信誉的房企兼并重组提供融资和相关金融服务”。政府在信贷政策上网开一面，对纾缓开发商的资金压力、加速行业整固十分有利。

不过笔者相信，北京最有效的是这十招之外的第十一招，即容忍地方政府拯救本地楼市。地方政府与当地开发商之间有着千丝万缕的利益关联，只要北京不反对、不惩处，相信各地均有意愿和能力推出救市方案，而且创新能力有时令人叹为观止。地方政府或明或暗的发功，应该是稳定中国楼市的关键。

随着信贷尺度的放宽和地方政府的介入，笔者认为开发商现金流危机的最坏时间已经度过，这轮调整中最不确定的因素得以安定。这不代表开发商不会再倒闭，不过它们被收购的可能性大过通过大减价来套现，全国范围内房价大跌的风险已明显下降。

这个新的发展，使得房价与金融资产价格之间的错配变得非常有趣。全国平均房价下跌不到5%，但是开发商的股价平均跌去80%，开发商在海外发行的债券平均有50%的折让（即能够以50元买入100元面值的债券，如果债券到期日开发商并未破产，投资回报将为100%）。造成这种错配的原因有两个：一是投资者对开发商破产的风险仍十分审慎；二是金融海啸造成恐慌性抛售，资产价格被过度低估。

2009年中国房地产市场的形势未必如股价、债价那么有意思。从基本面来看，持续一年的滞销使本来就失衡的供需关系更加失衡。政府推动政策适用房会直接冲击低端商品房。目前商品房空置面积超过1.3亿平方米，可售面积需要起码21个月的时间来消化，两个数字均为历史新高。

在按揭利率优惠、税收优惠和地方政策扶持下，笔者认为2009年的住房销售量会比上一年有所好转，但房价难有大的起色。经济的大环境是通缩重临、收入减少，楼市的基调应该是以整固为主，能够稳住房价已经是最好结果了。

从大局来看，笔者相信中国的房地产市场处在“超级泡沫”中。“泡沫”的含义不言自明，它体现在房价与一般市民的收入差距上，体现在供需的严重失衡上。“超级”指的是中国的一些特殊国情：过度的流动性、封闭的资本项目、强势干预的中央政府和“利益攸关”的地方政府。这些因素使中国房地产市场的周期变化深受政府行为的影响。

目前已看不到北京进一步调整楼市、挤压资产价格泡沫的意欲了。在经济的内忧外患下，政府的注意力全放在已起的火头上。至于定时炸弹的处理，那是以后的事。少了北京的强力打压，多了地方政府的从旁协助，银行又在信贷上“捉放曹”，笔者认为房地产市场的调整时机被推后了。

但是，调整被推后，不代表调整不再发生，因为市场运行有其内在规律，长远看未必以政府意志为转移。只要房价与收入的失衡、供应与需求的失衡一日不除，泡沫仍可能爆掉。

中国的房价不仅与国民的收入水平脱节，不经意间与其他国家之间的比较也变得离谱。上海等地的“顶级阁楼”纷纷爆出了3000万元以上的天价。400万美元可以在美国买一个农庄，在欧洲买一座城堡，在亚洲买一片海滩，真不知那些阁楼（而且只有几十年使用权）乃何方瑰宝。中国的资本项目开放之时，是楼市调整的最后期限。中国的增长实力不容低估，不过请你自忖一下，有钱的话会选农庄、城堡、沙滩，还是那个既无艺术品位也无体贴服务的“顶级阁楼”？