A股流动性变局隐忧

南阳卧龙

8月20日，持续暴跌的A股市场终于等来报复性反弹。

　　然而，1500只股票全线上扬、40余家上市公司股价涨停以及层层林立的鲜红大阳线，无法彻底消除一天前股市一片惨绿、股价接连暴跌带来的阴影与恐慌。

　　8月4日至19日，上证指数下跌19.55%，深圳成指下跌19.10%，沪深300下跌20.40%，在短短12个交易日内，深沪股市的跌幅已经接近华尔街的熊市标准，为什么在一个月前尚沉浸在流动性充裕、经济复苏欢愉中的中国股市迅速完成“牛熊转换”?是什么力量不经意间推动了那道股市牛熊景气周期轮换的旋转门?

　　从年内7·29首次暴跌，到这次剧烈调整，投资者越来越多把目光投向流动性变局。

　　长江证券宏观投资策略分析师钟华更是在7·29暴跌后大胆预言，流动性变向渐行渐近，8月份市场震荡寻顶，市场估值步入缓慢修正期。

　　流动性驱动衰弱

　　从1664点到3478点，中国股市以超过100%的涨幅，波澜壮阔地完成对全球金融危机冲击、市场雪崩调整行情的全面修复。

　　在本轮市场自我纠错、自我修复的行情中，流动性充裕——经济复苏超预期——低估值曾经成为股市持续上涨的强劲动力，尤其是流动性充裕被市场视同亢奋上扬的神圣护身符。

　　进入7月份后，支撑中国股市持续上扬的流动性宽裕、经济复苏超预期和估值偏低开始全面弱化，除了市场估值进入相对高估区域、经济复苏低于市场预期外，流动性对股市上涨贡献的日益趋弱为市场从暴涨转为暴跌埋下伏笔。

　　上海证券首席宏观策略分析师胡月晓博士新近发布的《上证A股指数泡沫研究》显示，7月份上证A股泡沫指数当月值增速继续加大，当月泡沫指数值上升至1.37912，比上月增加了0.341，增加幅度高达32.85%。当月新增泡沫值为有记录以来的最高点。次高点为2007年4月份的1.241，当时的泡沫导致了印花税等一系列“挤泡沫”政策的出台。

　　胡月晓认为，泡沫值处于高位，意味着股市上升力度仍然较大，但风险大为增加，且调整的潜能在加大， 8月中上旬市场急升速降的表现，正是市场泡沫高位震荡的反映。

　　他研究发现，从累计泡沫值的走势看，累计泡沫指数曲线几乎呈现了与股指平行的走势。泡沫逐月累计值的走势却和指数走势具有明显的相关性，泡沫累计值大偏离一般为不稳定状态。当前股市泡沫累计值同样达到了有记录以来的高点，再向上攀升的可能性下降。未来泡沫累计值的下降，将对股指的向上走势形成较大压制力。

　　可密切关注的是，从5月份起，流动性不再是股市泡沫演绎变化的主线，7月份流动性对股指泡沫的推动贡献继续排名最后，市场已进入新一轮的自反馈循环状态。

　　胡月晓明确表示，“随着市场的进一步脱离经济基础，自我实现的市场繁荣背后，其实已酝酿了越来越深的风险。”

　　如果说胡月晓的研究结论已证明流动性市场驱动力的弱化，那么长江证券研究员钟华关于“流动性充裕转向渐行渐近”之说则提醒人们，需要打起十二分的精神对日后的市场趋势予以警惕。

　　转向渐行渐近

　　目前，通胀同比数字不出现大幅回升——适度宽松货币政策不会调整为市场共识，并普遍预计货币政策将分别在今年四季度和明年二季度市场调整。

　　但钟华认为，货币政策的调整不是由通胀数字本身决定的，应关注通胀的环比波动，在大部分流动性并未进入实体经济领域的形势下，资产价格是目前货币政策的参考观察点。资源价格和资产价格的快速上升将成为国内经济复苏中级反弹的掘墓人。

南阳卧龙

从银行角度看，6月份银行超储率已破历史最低，银行风险头寸紧张;二季度开始四大行即放贷谨慎，占比明显下降，疯狂源于城商行顾前不顾后的业绩冲动， 但是由于城商行过紧的贷存比， 二季度末开始主要是靠卖债券资产保持头寸，因此下半年超预期回收的风险也因而扩大。

　　此外，企业活期存款今年以来一直保持在高位，企业贷款流入实体经济很少，实际上可以看到，除了年初由于发年底工资和奖金导致有所偏差外，基本上企业月度新增贷款与新增存款一致性相当强。因此，企业现金流并不紧张，银行也没有年初那样通过信贷保企业的太大压力，回收反而有助于这部分资金回流实体经济。

　　钟华认为，银行系统的管理层对于通胀一直保持警惕，虽然通胀更多表现为资产类价格，但是同样会对政策预期形成冲击。通过回顾6月份以来央行的三次重要会议以及相关的政策变化，大致可以总结出货币政策的微调趋势。

　　中国下半年的流动性超预期回收难以避免，关键是回收幅度大小对于市场冲击的大小，综合信息分析，预期大约回落至平均每月1000亿到 1500亿，流动性的紧缩伴随着对企业活期资金的挤压，会使市场的源头活水大大受限。

　　此外，美国的流动性也难以持续，美联储的流动性逐步转向趋势亦不可避免，目前国内对国际热钱涌入的预期不仅难以持续，反而有大幅回流的风险。