通胀歇不下来

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高善文

　　就8月的宏观经济数据来看，一方面，经济增长的环比动量有所恢复，一定程度上缓解了市场此前过于悲观的预期；另一方面，生产者物价指数（PPI）下滑伴随着消费者物价指数（CPI）再创新高，这一已经持续了三个月的背离走势值得市场警惕。

　　在经济增长层面，8月工业和发电量增长小幅加速，进口加速，采购经理人指数（PMI）反弹。细项数据暗示经济动量的恢复主要来自财政刺激，保障房建设可能也有边际上的贡献。

　　从生产法的角度，8月工业增长约三分之一来自钢铁行业的直接贡献，如果将电力热力行业纳入，那么工业增速的提高有一半左右来自钢铁相关行业的贡献。从支出法的角度，8月固定资产投资当月增速的提高主要来自国有背景很强的石油和天然气开采业、电力热力供应、铁路运输等行业，同时，房地产开发投资单月同比增速也小幅上升1.1个百分点，这可能与保障房的建设进度等临时性的因素有关。

　　但是，经济整体上仍处于产能周期末端的位置，经济减速的趋势尚未改变。经济同比增速可能会在2011年一季度才会见底，并且2011年全年也仍然运行在相对近十年平均增速而言较低的水平上，例如9.1％附近。

　　与此前预期所一致的是，8月CPI同比增速继续上行至3.5％，主要力量来自于CPI食品领域；与此同时，PPI同比涨幅进一步下滑至4.3％。

　　发生在农产品领域的价格上涨不应主要归因于天气，从而被理解为短期扰动因素。事实上，对于未来通货膨胀的判断可以集中在两点。第一，中国CPI波动的中轴水平将出现系统性抬升，从过去十年2％的均值水平上升到3％-4％；第二，由于同期PPI的波动中轴大体稳定，CPI与PPI之间将形成明显的通货膨胀裂口。

　　一个简要的解释在于，随着中国经济走过刘易斯拐点、未来青壮年劳动力数量的下降，低端劳动力工资水平持续快速上升，从而系统性地推高农产品价格；由于工业部门技术进步较快，以及国际竞争的存在，价格压力并不明显。实际上，在许多服务领域，由于技术进步方面的限制，也会呈现持续的价格上升压力。由于未来一年存在农产品，主要是肉禽类价格的超跌反弹，明年的CPI将会出现高于中枢水平的超调，比如说达到4％以上的水平。

　　了解通货膨胀的主线，对于政策的取向和工具的判断具有重要意义，进而对股票和债券等资本市场产生影响。比如，致力于修正负利率的存款利率上调、允许存款利率上浮等政策，会抬高短期债券资产收益率，并可能对股票资产中的银行板块形成冲击。

　　对于股票市场而言，在通胀压力未减的情况下，政策对冲的力度有限。综合考虑投资、通胀与政策因素，预计市场维持箱体震荡的格局是大概率事件，市场向上或向下突破的概率比较小。在房地产投资回落至低点以前（预计可能在明年二季度发生），和房地产产业链相关的股票缺乏趋势性的投资机会，成长股、消费股和概念股将持续活跃。

　　对于债券市场而言，信贷政策相对稳定以及贸易顺差阶段性上升的主线，使得银行系统资金面维持充裕。不过，在通胀上升的背景下，利率产品受到的冲击要更明显些，各品种之间也将出现不同的表现。但随着信贷增长的恢复以及货币政策对通胀的反映，资金面的展望将逐渐向负面调整。

　　对于房地产市场而言，关键因素是存货和企业现金流。预计今年四季度后，房地产存货将出现显著上升，同时由于针对房地产企业的融资渠道冻结，房地产企业投资活动必将大幅放缓。这势必将带动固定资产投资增速继续回落。